Niewykupienie przez emitenta obligacji w określonym terminie to coraz częstszy powód do obaw wśród inwestorów, którzy rozważają zakup takich papierów wartościowych. Aby zapewnić ochronę swoim przyszłym wierzycielom, spółki oferują im dodatkowe zabezpieczenia na emitowane instrumenty dłużne. Tymi zabezpieczeniami mogą być różnego rodzaju zastawy na aktywach, cesje należności, pełnomocnictwa do rachunków bankowych czy najbardziej wartościowe zabezpieczenie – hipoteka. Wciąż jednak, ustanowienie części zabezpieczeń wymaga czasu. W okresie, gdy zabezpieczenie nie zostało jeszcze ustanowione, a więc obligatariusz jest narażony na ryzyko, dobrym rozwiązaniem jest uruchomienie tzw. mechanizmu kaucyjnego.
Podejście Heraklita z Efezu, dawnego filozofa greckiego, że świat to jedna wielka zmienna rzeka, jak najbardziej sprawdza się także w obszarze rynków finansowych. Różne są tylko czynniki wpływające na te zmiany i siła z jaką na dany obszar życia oddziałują. W Polsce rok 2018, z punku widzenia rynku obligacji korporacyjnych, zostanie zapamiętany na długo. Skala niewykupionych w ubiegłym roku obligacji przedsiębiorstw oraz inne wydarzenia na lokalnym rynku finansowym poraziły nie tylko inwestorów detalicznych i instytucjonalnych, ale także obecnych i nowych emitentów oraz organizatorów emisji.
Ustanowienie zabezpieczenia
Jednym z najbardziej istotnych elementów bezpieczeństwa inwestorów jest ocena ryzyka udzielenia finansowania poprzez nabycie obligacji danej spółki w kontekście zabezpieczenia instrumentów dłużnych. Zgodnie z ustawą o obligacjach, obligacje nie mogą być wydane przed ustanowieniem zabezpieczeń określonych w warunkach emisji. Wyjątkiem jest sytuacja, w której warunki emisji określają, że zabezpieczenia zostaną ustanowione już po dniu emisji. Można więc przyjąć wstępny, prosty podział na papiery: niezabezpieczone na dzień emisji, zabezpieczone i niezabezpieczone, ale z zobowiązaniem emitenta do ustanowienia zabezpieczenia w określonym terminie, liczonym z reguły od dnia emisji. Dodatkowo, możliwe jest zabezpieczenie obligacji na dzień emisji poprzez np. umowę poręczenia, cesji wierzytelności, weksel własny in blanco z deklaracją wekslową czy oświadczenie o poddaniu się egzekucji, ale z kolei tzw. „twarde zabezpieczenia”, takie jak hipoteka na nieruchomościach, zastaw rejestrowy na zapasach czy zastaw rejestrowy na maszynach, są ustanawiane po dacie emisji. Wówczas są to papiery formalnie zabezpieczone zgodnie z ustawą o obligacjach – na dzień emisji, ale dla której tylko część z określonych w warunkach emisji zabezpieczeń została ustanowiona. Najczęściej termin ustanowienia tego typu zabezpieczeń wynosi kilka tygodni od dnia emisji. A więc istnieje okres, w którym wierzytelności obligatariuszy są niezabezpieczone albo zabezpieczone częściowo, a na najbardziej wartościowe z punktu widzenia obligatariusza zabezpieczenie, takie jak hipoteki czy zastawy, inwestor musi czekać.
Z oczywistych powodów brak zabezpieczenia sprawia obligatariuszom dyskomfort. Gorzej jednak, gdy termin na ustanowienie go mija, a zabezpieczenia wciąż brak. Większość warunków emisji obligacji z zabezpieczeniem ustanawianym po dniu emisji przewiduje przypadek naruszenia (tzw. event of default). Zgodnie z nim w przypadku nieustanowienia zabezpieczenia do ściśle określonego dnia, każdy obligatariusz może złożyć emitentowi żądanie wcześniejszego wykupu obligacji. W ten sposób wierzytelności z obligacji stają się wymagalne, a emitent zobowiązany jest do natychmiastowej zapłaty. Tylko „co z tego?”. A co w sytuacji, gdy zabezpieczenie miał ustanowić np. podmiot zależny spółki emitującej obligacje? Tu sprawa wygląda jeszcze gorzej z punktu widzenia inwestora. Możliwości wywarcia presji do ustanowienia zabezpieczenia jest znacznie mniej.
Kaucja uspokoi obligatariusza
Aby uniknąć problemów z tymczasowym brakiem zabezpieczenia, dobrym rozwiązaniem może być ustanowienie tzw. kaucji, np. na rachunku administratora zabezpieczeń do czasu ustanowienia poszczególnych zabezpieczeń obligacji. Mechanizm kaucyjny polega na zawarciu umowy pomiędzy emitentem, a administratorem zabezpieczeń. Pomimo braku formalnego związku może, a w zasadzie powinien, zająć w niej stanowisko także organizator/agent emisji, jako podmiot łączący inwestora z emitentem. Kluczowym elementem tego mechanizmu jest oczywiście utrzymywanie całości albo części kapitału, pochodzącego z emisji, na rachunku obligatariusza do momentu ustanowienia zabezpieczenia. Takie podejście zwiększa komfort posiadacza obligacji oraz, z jego punktu widzenia, pozytywnie wpływa na efektywność i sprawność emitenta w ustanawianiu zabezpieczenia. Choć czas niezbędny do wpisania odpowiedniego zabezpieczenia w dużej mierze zależy od sprawności działania poszczególnych sądów rejestrowych, powoduje jednak, że wszelkie czynności realizowane przez emitenta są wykonywane ze szczególną starannością i bez zbędnej zwłoki. Dodatkowo, w umowie powinny znaleźć się postanowienia określające sposoby zaspokojenia czy też wygaśniecie kaucji. Niezależnie od tego możliwe jest również wprowadzanie rozwiązań, które pozwalają na wcześniejsze częściowe zwolnienie kapitału, np. w przypadku ustanowienia w pierwszej kolejności niektórych dodatkowych zabezpieczeń.
Biznesowym założeniem wprowadzenia koncepcji stworzenia kaucji jest przede wszystkim zwiększenie komfortu obligatariuszy na okres do ustanowienia zabezpieczeń docelowych. Choć po stronie emitenta i innych organizatorów emisji generuje się więcej pracy, ostatecznie ma to jednak wpływ na ocenę przez inwestorów instytucjonalnych wszystkich elementów transakcji, a co za tym idzie, większą skłonność do inwestowania.
Konrad Sobczyk, Head of Debt Capital Markets, Haitong Bank
