Marzec z perspektywy inwestorów był miesiącem dużo ciekawszym, chociaż dalece mniej optymistycznym niż poprzednie miesiące tego roku. Można zauważyć dwie główne tendencje, które zarówno skłaniają do myślenia, ale dają też szanse na przyszłość. Po pierwsze, rynki akcji nie pokazywały już takiej siły jak w styczniu i w lutym. Miesięczne stopy zwrotu są albo dodatnie, ale bliskie zeru, albo lekko ujemne, w zależności od rynku. Po drugie, dwa czynniki ryzyka, tj. polityka Fed oraz wojna handlowa, zeszły na dalszy plan. Rynki bardzo często rosną na ścianie strachu, ale jest to często strach nieracjonalny, gdzie pesymizm miesza się z hurra optymizmem. W marcu można śmiało stwierdzić, że inwestorzy spojrzeli ponownie na fundamenty, tj. stopniowo pogarszające się dane gospodarcze. Nie oznacza to końca wzrostów, raczej powrót do normalności, co jest w mojej ocenie dość zdrowym objawem. Dużo więcej obaw budziło ignorowanie kluczowych danych.
Aby lepiej zrozumieć, co się stało na globalnych rynkach akcji, należy spojrzeć na rentowności obligacji. Te, w szczególności na rynkach rozwiniętych, silnie spadały, windując ceny obligacji w górę. Szczególnie było to widoczne w przypadku obligacji japońskich i niemieckich, stanowiących tradycyjne przystanie wolne od ryzyka na rynku długu. Zjawisko to tłumaczy z perspektywy przepływów kapitałów słabsze zachowanie rynków akcyjnych. Inwestorzy uciekali od ryzyka, w obawie o perspektywy globalnego wzrostu gospodarczego, lokując środki w aktywach uważanych powszechnie za bezpieczne. Jednak co zaskakujące, koniec marca był również okresem silnego spadku cen złota, które również uważane jest za bezpieczną przystań.
Na taki scenariusz splotło się kilka czynników. Jednym z winowajców był Fed. Twarde wycofanie się z zapowiadanych na ten rok podwyżek, przy jednoczesnym obniżeniu prognoz dla amerykańskiej gospodarki i potwierdzeniu chęci zakończenia programu redukowania bilansu wystraszyło inwestorów. Jest to o tyle zaskakujące, że przynajmniej pierwszy czynnik jeszcze niedawno byłby przyjęty przez inwestorów z entuzjazmem, wszak to właśnie restrykcyjną politykę Fed spora część rynkowych komentatorów tłumaczyła spadki w drugiej połowie 2018 roku. Teraz jednak przeważyły obawy, że skoro zmiana polityki monetarnej w USA jest tak zdecydowana, to muszą za nią stać twarde czynniki w postaci słabnącej gospodarki. Języczkiem u wagi było chwilowe odwrócenie się krzywej amerykańskich rentowności, co w przypadku trwałego utrzymania się tego zjawiska jest zwiastunem recesji. W mojej ocenie jednak rynki przeceniły płynące z Fed sygnały. Krótkotrwałe odwrócenie krzywej nie jest istotnym sygnałem, a w dłuższym okresie przeważy pozytywny wpływ łagodniejszej polityki Fed. Ponadto, cześć obserwowalnego w danych wyprzedzających spowolnienia wynika z oczekiwań i obaw przedsiębiorców. Pojawienie się pozytywnych monetarnych czynników pozwoli przynajmniej częściowo przywrócić optymizm na rynkach. Trudno oczywiście negować, że cykl gospodarczy jest bardzo zaawansowany, ale nic nie wskazuje na to, by trend miał się gwałtownie odwrócić.
Dużo słabszy obraz gospodarki płynie z europejskich odczytów PMI. Te wskazują na postępujące spowolnienie w Europie Zachodniej. Wstępny PMI dla niemieckiego przemysłu wyniósł 44,7, co jest wartością najniższą od 6 lat. Wszystko wskazuje jednak na to, że obawy o recesję w niemieckim przemyśle są również nieco przesadzone. Niemiecki rynek wewnętrzny utrzymuje mocną kondycję, poprawa w otoczeniu zewnętrznych przy powrocie EBC do stymulacji gospodarki może odwrócić trwający do 15. miesięcy trend spadkowy niemieckiego przemysłu. Pewne nadzieje daje odwrócenie trendu spadkowego odczytów niemieckiego Ifo, który wskazuje na nastroje przedsiębiorców na Renem. Największą obawą pozostaje polityka handlowa Stanów Zjednoczonych, które po osiągnięciu wstępnego porozumienia z Chinami mogą ponownie zwrócić wzrok w kierunku Europy.
Na tym tle Polska gospodarka w dalszym ciągu pokazywała siłę. Dychotomia pomiędzy danymi z twardej gospodarki a wskazaniami PMI stopniowo się pogłębia. Być może wynika to z pewnych zjawisk statystycznych lub niedopasowanej metodologii wskaźnika do struktury krajowej gospodarki. Innym wyjaśnieniem mogą być zaległości krajowych zakładów wytwórczych, które są właśnie nadrabiane. Dualizm ten w dalszym ciągu jest widoczny, jeśli spojrzymy na zachowanie dużych i małych spółek. Te pierwsze poruszały się w marcu mniej więcej zgodnie z globalnymi trendami, podczas gdy małe kontynuowały ruch wzrostowy. Pisząc o polskich spółkach, nie można nie wspomnieć o trwającym sezonie wyników. Najciekawsze rezultaty i prognozy na przyszłość zaprezentowały spółki z ekspozycją na detalicznego konsumenta. Szansą dla tych spółek są programy stymulacji fiskalnej oraz możliwe złagodzenie zakazu handlu w niedzielę. Drugim widocznym trendem jest fakt, że cześć spółek wykazuje ponadprzeciętną zdolność do obrony marż w środowisku rosnących kosztów czynników wytwórczych. Warto je obserwować, gdyż to one właśnie mogą stanowić o sile portfela akcji w 2019 roku.
Co przyniesienie kwiecień? Chciałbym napisać, że rozstrzygnięcie kwestii Brexitu, którego data została obecnie przesunięta na 12 kwietnia. Sytuacja jest jednak na tyle nieprzewidywalna, że trudno jest prognozować przy użyciu tradycyjnych heurystyk. Pewne rozstrzygnięcia możemy poznać w zakresie negocjacji handlowych na linii USA – Chiny. Sygnały płynące z obu źródeł są raczej optymistyczne, ale proces ten może ulec rozciągnięciu w czasie z uwagi na skomplikowaną istotę problemu. Kwiecień będzie jednak ważnym miesiącem dla wielbicieli fundamentów, gdyż rusza wówczas sezon wyników za pierwszy kwartał w USA. Powszechnie oczekuje się spadku dynamiki wzrostu zysków spółek do zaledwie kilku procent. Jak wiadomo, analitycy amerykańscy lubią dość konserwatywne prognozy, które spółki mogą potem pobić. Podczas tego sezonu wyników znajdziemy jednak prawdziwą odpowiedź o sile amerykańskiego rynku akcji w 2019 roku.
Autor: Kamil Hajdamowicz, zarządzający aktywami w Vienna Life TU na Życie S.A. Vienna Insurance Group
