Trigon Dom Maklerski utrzymał rekomendację „kupuj” dla Bioceltix, ale obniżył 12-miesięczną cenę docelową z 128,4 zł do 120 zł. Opóźnienia w procedurze Europejskiej Agencji Leków przesuwają oczekiwane przychody z komercjalizacji. Na 2026 r. analityczka prognozuje brak sprzedaży i 24 mln zł straty netto, a osiągnięcie rentowności w kolejnym roku uzależnia od zawarcia umów komercjalizacyjnych.
Nowa wycena pozostaje o około 85 proc. powyżej kursu 65 zł przyjętego na pierwszej stronie raportu. Różnica ta obrazuje potencjał wynikający z modelu analitycznego. Jego realizacja zależy przede wszystkim od postępów regulacyjnych, przygotowania produkcji i pozyskania partnerów handlowych.
Raport Katarzyny Kosiorek pokazuje, jak duży wpływ na prognozy spółki biotechnologicznej ma przesunięcie harmonogramu. Trigon wcześniej zakładał na 2026 r. 43 mln zł przychodów i 12 mln zł zysku netto. Obecnie oczekuje odpowiednio zera przychodów i 24 mln zł straty. Część oczekiwanych wpływów trafia do prognoz na następne lata.
EMA oczekuje uzupełnień dotyczących jakości i produkcji
Najważniejszym projektem Bioceltix pozostaje BCX-CM-J. Według raportu w lipcu Europejska Agencja Leków, czyli EMA, zwróciła się o uzupełnienie metod analitycznej kontroli jakości oraz ponowną walidację procesu wytwarzania. Walidacja ma potwierdzić, że proces produkcyjny zapewnia powtarzalne spełnianie wymaganych parametrów.
Trigon wskazuje, że agencja nie zgłosiła dodatkowych zastrzeżeń dotyczących markerów potencji produktu. Analityczka ocenia sytuację przede wszystkim jako przesunięcie harmonogramu, podkreślając jednocześnie, że ryzyka związane z jakością i wytwarzaniem pozostają istotne.
Zgodnie z opisanymi w raporcie założeniami Bioceltix prace techniczne mają zakończyć się na początku 2027 r. Termin udzielenia odpowiedzi wyznaczono na 18 maja 2027 r., a możliwą rekomendację Komitetu ds. Weterynaryjnych Produktów Leczniczych, czyli CVMP, analityczka wskazuje na 17 czerwca. To potencjalny przebieg procedury, a nie potwierdzona data dopuszczenia produktu do obrotu.
Dla spółki konsekwencje są finansowe: późniejsza komercjalizacja oznacza dłuższy okres ponoszenia kosztów przed uzyskaniem przychodów. Dlatego w nowej prognozie na 2026 r. nie ma już wpływów ze sprzedaży.
Zamiast tegorocznego zysku — kolejny rok finansowania rozwoju
Bioceltix pozostaje spółką przedkomercyjną. Według raportu w II kwartale 2026 r. nie wykazał przychodów ze sprzedaży, a EBITDA, czyli wynik operacyjny powiększony o amortyzację, wyniosła około minus 5 mln zł. Na III kwartał Trigon prognozuje około 6 mln zł straty na tym poziomie.
W całym 2026 r. koszty operacyjne mają sięgnąć około 25 mln zł. Analityczka zakłada ujemną EBITDA na poziomie 23 mln zł oraz po około 24 mln zł straty operacyjnej i netto.
| Prognozy Trigon dla Bioceltix | 2026 r. | 2027 r. | 2028 r. |
|---|---|---|---|
| Przychody | 0 mln zł | 59 mln zł | 84 mln zł |
| EBITDA | −23 mln zł | 52 mln zł | 57 mln zł |
| Wynik operacyjny | −24 mln zł | 48 mln zł | 52 mln zł |
| Wynik netto | −24 mln zł | 38 mln zł | 42 mln zł |
| Nakłady inwestycyjne | 20 mln zł | 11 mln zł | 9 mln zł |
| Gotówka netto na koniec roku | 26 mln zł | 58 mln zł | 96 mln zł |
Źródło: Trigon Dom Maklerski. Wszystkie wartości są prognozami, w zaokrągleniu do pełnych milionów złotych. Wyniki i stan gotówki w kolejnych latach zależą od skutecznej komercjalizacji projektów.
Prognozowane 59 mln zł przychodów zależy od umów
Na 2027 r. Trigon zakłada 59 mln zł przychodów, 52 mln zł EBITDA i 38 mln zł zysku netto. To wyraźna poprawa w porównaniu z wcześniejszymi prognozami, które przewidywały odpowiednio 27 mln zł przychodów, 22 mln zł EBITDA i 12 mln zł zysku netto.
Zmiana ma jednak związek z przesunięciem oczekiwanych przychodów licencyjnych między okresami. Wyższa prognoza na kolejny rok nie jest więc potwierdzeniem już osiągniętej sprzedaży. Raport wprost uzależnia rentowność w 2027 r. od zawarcia umów komercjalizacyjnych.
Na 2028 r. analityczka oczekuje 84 mln zł przychodów oraz 42 mln zł zysku netto. Dla oceny tych wielkości znaczenie będzie mieć zarówno termin podpisania umów, jak i ich warunki oraz sposób rozpoznawania przychodów. Kolejne przesunięcie komercjalizacji mogłoby ponownie zmienić rozkład wyników między latami.
Nowy zakład ma ruszyć w 2027 r.
Równolegle do procedur regulacyjnych Bioceltix przygotowuje większe zaplecze produkcyjne. Trigon wskazuje na zabezpieczenie pełnego finansowania wielkoskalowego zakładu produkcji komórek macierzystych jako czynnik ograniczający ryzyko realizacji inwestycji.
Według raportu w lipcu potwierdzono pozwolenie na budowę, a w sierpniu zawarto umowę dotyczącą konstrukcji stalowej. Analityczka zakłada uruchomienie i kwalifikację regulacyjną zakładu w 2027 r. Nakłady inwestycyjne w latach 2026–2028 szacuje łącznie na 40 mln zł.
Istniejący obiekt, posiadający certyfikację GMP, ma umożliwiać rozpoczęcie produkcji. GMP oznacza zasady dobrej praktyki wytwarzania. W przypadku nowego zakładu uzyskanie wymaganych certyfikacji pozostaje według Trigon jednym z głównych ryzyk wykonawczych.
Zabezpieczenie środków na budowę nie usuwa zarazem ryzyka finansowania całej działalności przy dłuższym oczekiwaniu na wpływy. Raport wskazuje na finansowanie działalności do końca 2026 r., a wśród zagrożeń wymienia potencjalne dalsze potrzeby kapitałowe.
Pozostałe projekty poszerzają ofertę, ale również wymagają postępów regulacyjnych
Poza BCX-CM-J Trigon analizuje projekty BCX-CM-AD oraz BCX-EM. W przypadku pierwszego z nich raport wskazuje na obserwację kliniczną, w której efekty terapeutyczne utrzymywały się do 168 dni po pojedynczym podaniu. Postępy regulacyjne tego programu pozostają jednak powiązane z BCX-CM-J.
BCX-EM, rozwijany w leczeniu stanów zapalnych stawów u koni, pozostaje według raportu w ocenie EMA. Analityczka przywołuje pozytywne dane dotyczące skuteczności i bezpieczeństwa, ale za priorytety uznaje walidację procesu wytwarzania i przygotowanie dokumentacji regulacyjnej.
Bioceltix otrzymał także 15,1 mln zł dofinansowania z programu InnoBioVet na odrębną terapię bezkomórkową. Trigon ocenia, że zwiększa to możliwości rozwoju prac badawczo-rozwojowych. Dotacja na nowy projekt nie zastępuje jednak komercyjnych wpływów z produktów znajdujących się już w zaawansowanym rozwoju.
Dlaczego Trigon obniża wycenę, choć nadal rekomenduje „kupuj”
Cena docelowa 120 zł wynika z metody rNPV, czyli wartości bieżącej projektów skorygowanej o ryzyko. W takim podejściu przyszłe przepływy pieniężne uwzględniają prawdopodobieństwo powodzenia prac oraz czas oczekiwania na wpływy. Przesunięcie komercjalizacji może więc obniżyć wycenę także wtedy, gdy analityk nadal pozytywnie ocenia możliwości produktu.
W porównaniu z wcześniejszą ceną docelową 128,4 zł nowa wycena jest niższa o około 6,5 proc. Trigon utrzymał jednak rekomendację „kupuj”, wskazując na potencjał platformy weterynaryjnych terapii opartych na mezenchymalnych komórkach macierzystych.
Najważniejsze zdarzenia dla dalszej oceny spółki to postępy w rejestracji BCX-CM-J, kwalifikacja zakładu produkcyjnego i zawarcie umów dystrybucyjnych. Po stronie ryzyka pozostają dalsze opóźnienia regulacyjne, niepewność dotycząca partnerów komercyjnych oraz ewentualne dodatkowe finansowanie. Według kalendarza zamieszczonego w raporcie Bioceltix ma opublikować wyniki za III kwartał 27 listopada 2026 r.
Źródło: Trigon Dom Maklerski, raport o Bioceltix autorstwa Katarzyny Kosiorek, datowany na 21 października 2026 r., udostępniony przez GPW w pliku z 22 października 2026 r. Opracowanie przygotowano odpłatnie na zlecenie GPW. Rekomendacja i prognozy przywołane w artykule pochodzą od Trigon.
