Zadłużenie rynków wschodzących: Czy przed nami trudne czasy?

kryzys

Powtórzenie się kryzysów zadłużenia państwowego podobnych do tych z lat 80-ych i 90-ych wydaje się mało prawdopodobne. Jednak kilka (dużych) gospodarek rynków wschodzących (EM) stało się bardzo wrażliwe na zaostrzenie warunków finansowania; są to m.in. gospodarki Europy Wschodzącej (Węgry, Rumunia i Turcja) i Afryki (Egipt, Kenia i Tunezja), a także – choć w mniejszym stopniu – Ameryki Łacińskiej (Argentyna i Chile).

Jeszcze zanim inwazja na Ukrainę zakłóciła funkcjonowanie rynków kapitałowych, rynki wschodzące i gospodarki rozwijające się (EMDE) miały już do czynienia z odwróceniem losu zarówno poprzez kanał bilansu obrotów kapitałowych (zacieśnianie polityki monetarnej USA), jak i bieżących.

Zwiększenie spreadów obligacji – kosztu obsługi zadłużenia

W warunkach bazowych oczekujemy szerokiego, ale ograniczonego zwiększenia spreadów obligacji rynków wschodzących. W przypadku walut lokalnych, rozbieżności pomiędzy krajami są tak samo różnorodne, jak presja inflacyjna. Rentowność w walucie lokalnej pozostanie w 2022 na wysokim poziomie, ze stopniowym odwróceniem w 2023, gdy zaczną słabnąć czynniki negatywne. W przypadku urzeczywistnienia się niekorzystnego scenariusza spodziewamy się, że eskalacja wojny na Ukrainie spowoduje globalną recesję ze znacznie wyższą inflacją. Pogarszające się fundamenty na rynkach wschodzących i ogólny odpływ kapitału doprowadziłyby do znacznego zwiększenia spreadów obligacji w twardej walucie i wzrostu rentowności obligacji w walucie lokalnej.

Decydujące zacieśnianie polityki monetarnej w USA oraz spowolnienie wymiany handlowej

Zacieśnienie warunków finansowych w gospodarkach rozwiniętych i spowolnienie wzrostu handlu spowodowało wystąpienie mniej korzystnych warunków dla rynków wschodzących, które zostały spotęgowane przez wpływ wojny w Ukrainie na ceny towarów. Podczas gdy na bilans obrotów kapitałowych rynków wschodzących często kluczowy wpływ ma polityka monetarna USA, ich bilanse obrotów bieżących są w dużym stopniu uzależnione od popytu z Chin ze względu na fakt, że są zintegrowane z globalnymi łańcuchami dostaw.

Różnice między obligacjami rynków wschodzących w walucie twardej i lokalnej

Chociaż zazwyczaj dominują inwestorzy krajowi, główna podaż obligacji rynków wschodzących odbywa się w walucie lokalnej, w której – zwłaszcza w okresach bonanzy – w mniejszym stopniu uczestniczą międzynarodowi kredytodawcy. Dla inwestora zagranicznego ta klasa aktywów jest zasadniczo bardziej ryzykowna niż obligacje denominowane w twardej walucie, ponieważ oprócz tradycyjnych elementów, takich jak inflacja czy perspektywy wzrostu, należy wziąć pod uwagę zmiany kursu walutowego oraz fakt, że kraj emitenta ponosi odpowiedzialność za walutę i politykę pieniężną. Dla inwestorów krajowych, przeciwnie, ryzyko kursowe ma mniejszą wagę, a lokalne instytucje finansowe mają zazwyczaj rządowe zachęty do generowania popytu na te aktywa. Ponadto, udział zagranicy w zadłużeniu w walucie krajowej jest mieczem obosiecznym, który w okresach kryzysu może poszerzyć i pogłębić początkową ranę, kiedy inwestorzy zmniejszają swoją pozycję i ekspozycję walutową.

Zmiana netto niespłaconego zadłużenia państwowego rynków wschodzących (2009-21) (w mld USD)

Zmiana netto niespłaconego zadłużenia państwowego rynków wschodzących
Źródła: IIF, Dział Analiz Allianz. Uwaga: Ponieważ wartości wyrażone są w dolarach amerykańskich, zmiany netto salda zadłużenia w walucie lokalnej uwzględniają również pogorszenie/zwiększenie kursu walutowego (np. Turcja).

Wstrząs w zakresie warunków wymiany handlowej: wpływ wyższych cen towarów na salda handlowe (% PKB)

Wstrząs w zakresie warunków wymiany handlowej wpływ wyższych cen towarów na salda handlowe
Źródła: UNCTAD, IMF, Dział Analiz Allianz. Uwaga: zakładamy, że ceny w sektorze energetycznym, metalurgicznym i rolno-spożywczym pozostaną na poziomie z końca marca 2022 r. przez resztę roku (co oznacza wzrost o +70%, +50% i +50% w każdym sektorze w porównaniu z 2021 rokiem)

Diagram wrażliwości krajów

Diagram wrażliwości krajów
Źródła: Refinitiv, Dział Analiz Allianz. Uwaga: CEE = Europa Środkowo-Wschodnia. Ryzyko związane z płynnością i ryzyko cykliczne to złożone wskaźniki, które podsumowują względną pozycję kraju w zestawie zmiennych: saldo obrotów bieżących, nadchodzące spłaty zadłużenia lub pokrycie importu w odniesieniu do ryzyka płynności oraz zmienność kursu walutowego, inflacja lub wyniki rynkowe w odniesieniu do ryzyka cyklicznego. Wynik bliższy 0 oznacza wyższe ryzyko, więc kraje bardziej zagrożone znajdują się w prawej górnej części wykresu, podczas gdy te bezpieczniejsze w lewej dolnej.