Rok 2018 rozpoczął się od dużej dawki optymizmu wokół zsynchronizowanego globalnego wzrostu, umacnianego przez stymulację budżetową w Stanach Zjednoczonych. Solidne zyski spółek i niezmiennie stymulacyjna polityka pieniężna sprzyjały ryzykownym klasom aktywów w ujęciu ogólnym.
W lutym na rynki wróciła zmienność, a zachowanie inwestorów zaczęło się zmieniać. Okres stłumionej zmienności pod wpływem luzowania ilościowego najwyraźniej dobiegał końca.
Choć perspektywy rysujące się przed rynkami rozwiniętymi nadal były korzystne, a rynek akcji w Stanach Zjednoczonych zanotował nowe maksima, coraz większe rozbieżności pomiędzy poszczególnymi sektorami i rynkami stały się ewidentne, a zjawisko to było najbardziej dostrzegalne na rynkach wschodzących. Słabsza koniunktura w Turcji i Argentynie wynikająca z idiosynkratycznych czynników przełożyła się na słabsze wyniki akcji z rynków wschodzących ogółem i spadki kursów tamtejszych walut.
W kolejnych miesiącach roku obawy rynkowe koncentrowały się wokół desynchronizacji światowego wzrostu i mniej optymistycznych prognoz w porównaniu z początkiem 2018 r. Zaostrzona polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych w połączeniu z mocniejszym kursem dolara amerykańskiego i narastającym napięciem w handlu znacząco odbiła się na wycenach ryzykownych klas aktywów w październiku i listopadzie. W rezultacie wiele rynków akcji zaczęło tracić zyski wypracowane w poprzednich miesiącach tego roku, a spready rentowności obligacji korporacyjnych o wysokim dochodzie znacząco wzrosły. Aktywa defensywne, takie jak obligacje rządowe, radziły sobie lepiej; rentowność 10-letnich niemieckich „Bundów” spadła do 0,31%, czyli o mniej więcej 12 punktów bazowych w porównaniu z poziomem z początku 2018 r. Euro straciło wypracowane na początku roku wzrosty w stosunku do dolara amerykańskiego i zakończyło rok ze spadkiem o 5,4% do USD.
Polska gospodarka nadal dynamicznie rosła; wzrost PKB za okres od początku roku do trzeciego kwartału 2018 r. sięgnął 5,1%. Poziom inflacji mierzonej wskaźnikiem cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) spadł w porównaniu z rokiem ubiegłym, odzwierciedlając trend spadkowy inflacji bazowej odczuwalny w całej Europie oraz w innych częściach świata. Inflacja zasadnicza jest w okolicach dolnego limitu przedziału docelowego Narodowego Banku Polskiego, co uzasadnia utrzymanie oficjalnych stóp procentowych na niezmienionym poziomie 1,50%. Polskie obligacje skarbowe generalnie podążały za instrumentami z najważniejszych rynków europejskich, a rentowność papierów pięcioletnich spadła o 20 punktów bazowych do 2,48%.
Perspektywa długoterminowa
Spodziewamy się utrzymania globalnego wzrostu gospodarczego i umiarkowanej inflacji w dłuższej perspektywie. Większa równowaga i symptomy korzystnych warunków cyklicznych pozwalają liczyć na mniej ekstremalne wahania wyników. W ciągu najbliższych kilku lat spodziewamy się umiarkowanej inflacji i zaledwie stopniowego zaostrzania polityki pieniężnej.
Podczas gdy rynki notują wzmożoną zmienność i wykazują coraz większe obawy przed ryzykiem recesji, jesteśmy przekonani, że wzrost będzie dostatecznie solidny, by zapewnić wsparcie dla aktywów o wyższym ryzyku w dłuższym horyzoncie inwestycyjnym.
Powrót do długofalowych średnich poziomów zmienności rynkowej, w odróżnieniu od niskiej zmienności, jaką obserwowaliśmy w ciągu ostatnich dziesięciu lat, sygnalizuje nowy trend w tym obszarze. Weryfikując nasze dotychczasowe założenia, skłaniamy się ku większej ostrożności.
Prognozy krótkoterminowe
Nasze obecne założenia odzwierciedlają wprawdzie te scenariusze długofalowe, ale muszą zostać skorygowane o wpływ prognoz krótkoterminowych. U progu schyłkowej fazy tego nadzwyczajnie długiego okresu ekspansji ekonomicznej w Stanach Zjednoczonych, ryzyko cyklicznej korekty jest wprawdzie niskie, ale rośnie. Oto kilka spostrzeżeń, które definiują nasze obecne poglądy na temat rynków.
- Czy możemy znaleźć pocieszenie w konstruktywnych prognozach długoterminowych?
- Na pewnym etapie inwestorzy mogą zacząć obawiać się, że wyhamowanie wzrostu jest dostatecznie bliskie, by uzasadnić ograniczanie ekspozycji, choćby tylko ze względów taktycznych. Te obawy tonują nasz entuzjazm w stosunku do rynków akcji w krótkiej perspektywie.
Nie uważamy jednak, by skala ostatniej wyprzedaży rynkowej była dostatecznie duża, by wpłynąć na długoterminowe prognozy ekonomiczne.
P: Czy możemy wybiec myślami poza ryzyko cyklicznej korekty w ciągu najbliższych kilku lat?
O: Stymulacja słabnie i coraz trudniej dorównać zyskom wypracowanym w poprzednim roku, przez co nastroje inwestorów stają się coraz bardziej chwiejne. Może się wydawać, że dobre wiadomości zostały już w większości uwzględnione w wycenach rynkowych.
Będziemy z zainteresowaniem obserwować czy pozostali inwestorzy będą odchodzili od kupowania na spadkach w kierunku zmniejszania ekspozycji na wzrost podczas odbicia.
P: Jak duże jest ryzyko inflacji?
O: Nasze wskaźniki wzrostu i cyklu biznesowego sugerują, że obecne warunki zwykle sprzyjają wzrostowi inflacji. Uważamy, że ewentualny wzrost będzie umiarkowany, ale ryzyko jest przechylone raczej w kierunku rosnącej inflacji.
W tej sytuacji z optymizmem patrzymy na realne aktywa. Preferujemy inwestycje, które zwykle radzą sobie dobrze na późniejszych etapach cyklu biznesowego, a w szczególności te, które oferują zabezpieczenie przed inflacją, takie jak obligacje powiązane ze stopą inflacji (TIPS, od ang. „Treasury Inflation-Protected Securities”).
P: Kiedy warunki niekorzystne dla rynków wschodzących ulegną zmianie?
O: Zagraniczni inwestorzy łatwo ulegają panice, która może zrodzić się z obaw wokół stabilności porozumień związanych z finansowaniem na rynkach wschodzących, wrażliwości tych rynków na zmiany stóp procentowych na całym świecie czy mocnego kursu dolara amerykańskiego. Aktualnie przechodzimy przez jeden z tego typu okresów, które wymagają ostrożności.
Gdy globalne warunki związane z płynnością będą ewoluować, prawdopodobnie będziemy formułować nasze długoterminowe założenia co do inwestycji na rynkach wschodzących z większą pewnością.
W Polsce spodziewamy się w przyszłym roku solidnego, choć nieco słabszego wzrostu gospodarczego w porównaniu z 2018 r., po pierwsze dlatego, że polski wzrost gospodarczy nie będzie odporny na spowolnienie w strefie euro, a po drugie ze względu na bardzo napięte warunki na rynku pracy, które będą miały niekorzystny wpływ na rentowność spółek.
Inflacja prawdopodobnie utrzyma się w okolicach poziomu docelowego, a Narodowy Bank Polski powinien zatem utrzymać „gołębią” politykę zmierzającą w tym samym kierunku, co polityka Europejskiego Banku Centralnego.
Autor komentarza: Marzena Hofrichter, CFA, współzarządzająca subfunduszem Franklin Zmiennej Alokacji w Templeton Asset Management TFI