PROGNOZY NA 2019 R.: „Inwestorzy, którzy nie są przygotowani na równoczesne korekty cen papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych i innych klas aktywów w 2019 r. mogą być narażeni na niepożądane ryzyko”.
Po upływie dekady od szczytowego momentu globalnego kryzysu finansowego w 2008 r., rynki finansowe dopiero zaczęły korygować dysproporcje cenowe będące konsekwencją potężnego programu luzowania ilościowego realizowanego przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych (Fed). Luzowanie ilościowe w zamierzeniu miało ustabilizować rynki finansowe w czasie kryzysu, jednak zamiast pozostać wyłącznie ograniczonym działaniem interwencyjnym mającym w ciągu kilku lat przywrócić rynkową równowagę, przybrało większą skalę i stało się programem długofalowym. Luzowanie ilościowe skutecznie obniżyło rentowność i wypchnęło w górę ceny aktywów, skłaniając wielu inwestorów do wybierania aktywów o większym ryzyku, przy jednoczesnym utrzymywaniu sztucznie zaniżonych kosztów kapitału. Długofalowy charakter programu przełożył się jednak na zaburzenia cen obligacji i akcji, sprzyjając lewarowaniu i wynagradzając inwestorów, którzy uznali zaniżoną rentowność obligacji oraz przyjętą przez Fed rolę rezerwowego kupującego za sytuację trwałą.
Te warunki natomiast nie są, według nas, ani normalne ani trwałe, a odwrócenie wektora luzowania ilościowego może mieć znaczący wpływ na rynki obligacji i akcji w nadchodzącym roku. Jeszcze jesienią bieżącego roku (w październiku 2018 r.) obserwowaliśmy skoordynowane spadki na rynkach obligacji i akcji wraz ze wzrostem stóp procentowych. Może to wyglądać jak anomalia, jednak ponieważ interwencja Fedu stymulowała wzrosty zarówno obligacji, jak i akcji, obydwie kategorie instrumentów są jednakowo narażone na konsekwencje wstrzymania tej stymulacji przez Fed. Tego typu korekt wyceny spodziewamy się wraz z zanikiem sztucznego wpływu przedłużającego się poluzowania polityki pieniężnej. Inwestorzy, którzy nie są przygotowani na równoczesne korekty cen papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych i innych klas aktywów w 2019 r. mogą być narażeni na niepożądane ryzyko.
Burza nadciągająca na rynek papierów skarbowych w Stanach Zjednoczonych wraz ze wzrostem stóp procentowych
Są trzy kluczowe czynniki, które, w naszej ocenie, stymulują wzrost rentowności papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych: rosnące potrzeby rządu Stanów Zjednoczonych wymagające finansowania, spadek ilości papierów skupowanych przez Fed i rządy zagraniczne oraz narastająca presja inflacyjna. Pierwsza chmura burzowa na horyzoncie to rosnący deficyt budżetowy. Większe wydatki administracji Trumpa, w połączeniu z cięciami podatków i stałymi obowiązkowymi wydatkami mogą, według naszych analiz, pogłębić deficyt budżetowy do poziomu bliskiego 5% PKB (produktu krajowego brutto), co zwiększyłoby i tak wysokie zapotrzebowanie rządu na finansowanie. Drugą chmurą burzową jest mniejszy popyt na papiery skarbowe ze strony inwestorów instytucjonalnych, w tym zarówno wygaszającego luzowanie ilościowe Fedu, jak i rządów zagranicznych. Oznacza to dużą lukę w finansowaniu, która będzie musiała zostać wypełniona przez wrażliwych na ceny inwestorów, a ci z kolei musieliby potroić skalę swoich dotychczasowych zakupów, by zrekompensować niedobór popytu. Mniejszy wolumen zakupów i większy wolumen podaży oznaczają, że stopy będą musiały wzrosnąć, by na rynku zapanowała równowaga.
Same te dwa trendy prawdopodobnie wystarczyłyby do wywindowania rentowności papierów skarbowych w górę. Nadciąga jednak także trzecia chmura burzowa, jaką jest rosnąca inflacja. Presja na wzrost płac na rynku pracy w Stanach Zjednoczonych rośnie wyjątkowo dynamicznie w warunkach niedoboru wykwalifikowanej i niewykwalifikowanej siły roboczej w niektórych sektorach. Zasoby siły roboczej dodatkowo skurczyły się pod wpływem ograniczenia zarówno legalnej, jak i nielegalnej imigracji przez administrację Trumpa. Co więcej, stymulacja budżetowa, deregulacja i cięcia podatkowe pod koniec cyklu gospodarczego zapewniły i tak już prężnej gospodarce dodatkowy zastrzyk paliwa. Nowe cła w niektórych sektorach również prawdopodobnie przełożą się na większe koszty po stronie konsumentów. Każdy z tych czynników ma, naszym zdaniem, swój wkład we wzrost inflacji. W tych warunkach oczekujemy, że w 2019 r. Fed będzie nadal podnosił stopy procentowe w kierunku neutralnych poziomów. Wszystkie czynniki, o których mowa powyżej, łącznie generują potężną presję na wzrost stóp, która w nadchodzącym roku będzie, naszym zdaniem, windować w górę rentowność papierów skarbowych w Stanach Zjednoczonych.
Europa wciąż zagrożona wzrostem populizmu i ryzyka strukturalnego
Kolejną kategorią ryzyka, którą inwestorzy mogą przeoczyć, jest rosnące ryzyko polityczne i strukturalne w całej Europie. Pięć lat temu europejscy wyborcy koncentrowali się na tradycyjnych problemach, takich jak gospodarka, wydatki budżetowe i bezrobocie. Według wyników badań przeprowadzonych przez Komisję Europejską, obecnie większy niepokój wśród elektoratu budzą takie kwestie, jak imigracja czy terroryzm. Ta zmiana perspektywy znajduje odzwierciedlenie w krajobrazie politycznym. Poparcie dla skrajnie prawicowych partii nacjonalistycznych rośnie w kilku państwach członkowskich strefy euro, takich jak, między innymi, Francja, Niemcy, Włochy czy Austria. Poza eurolandem, takie kraje, jak Węgry, Polska czy Czechy stoczyły się jeszcze głębiej w kierunku protekcjonizmu i skrajnie prawicowego nacjonalizmu, budując bariery i coraz bardziej naśladując rosyjskie podejście do rządzenia, pozostające w kontraście do wzorców Unii Europejskiej (UE). To niepokojący trend w kontekście integracji europejskiej, ponieważ rządy skupione przede wszystkim na sytuacji wewnętrznej są mniej skłonne do współpracy w czasach kryzysu.
Ryzyko polityczne i strukturalne w Europie jest dziś najlepiej widoczne we Włoszech, gdzie różniące się od siebie ugrupowania tworzące koalicję rządową łączy eurosceptycyzm, protekcjonizm i postulat zwiększania wydatków budżetowych. Dla Europy źródłem poważnych obaw jest ryzyko, że Włosi nie będą w stanie regulować swojego zadłużenia przy 10-letnich stopach procentowych na poziomie ok. 3,6%. Kryzys wprawdzie nie jest nieuchronny, ale prawdopodobieństwo, że UE wspólnie zorganizuje pomoc finansową dla Włoch, jak miało to miejsce w przypadku Grecji w 2011 r., wydaje się dziś znacznie mniejsze. W 2011 r. politycznej spójności z ledwością wystarczało na utrzymanie wspólnoty w dotychczasowym kształcie, jednak ówcześni przywódcy dostrzegli wyższy cel wspólnego działania. Obecnie mniej osób wśród rządzących prezentuje taki sposób myślenia. Ogólnie rzecz biorąc sądzimy, że inwestorzy mogą wciąż nie doceniać rzeczywistej skali potencjalnego ryzyka w Europie. W nadchodzącym roku euro wciąż będzie, naszym zdaniem, podatne na ryzyko wynikające z nierozwiązanych problemów strukturalnych i politycznych.
Niektóre rynki wschodzące są lepiej przygotowane, by wchłonąć wzrosty stóp
W naszej ocenie, instrumenty z rynków wschodzących denominowane w walutach lokalnych są najbardziej niedoszacowane na światowych rynkach instrumentów o stałym dochodzie ogółem. Należy jednak pamiętać, że ta klasa aktywów nie jest jednorodna. Sytuacja w poszczególnych krajach znacząco różni się od warunków sprzed kilku dziesięcioleci. Niektóre kraje zdywersyfikowały swoje gospodarki, znacząco rozszerzyły rynki papierów dłużnych denominowanych w walutach lokalnych, powiększyły bazy inwestorów krajowych i uodporniły się na wpływ wstrząsów zewnętrznych. Inne z kolei nadal zmagają się ze strukturalnymi dysproporcjami, niewiarygodnością instytucji i wrażliwością swoich gospodarek. Precyzyjne zidentyfikowanie tych różnic to umiejętność o kluczowym znaczeniu. W 2019 r. jeszcze ważniejsza będzie zdolność do identyfikowania tych krajów, które oferują wartość opartą na czynnikach idiosynkratycznych i są w mniejszym stopniu skorelowane z ogólnymi wskaźnikami beta (ryzykiem rynkowym), ponieważ rosnące stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych będą miały bardzo zróżnicowany wpływ na poszczególne rynki. Kraje o niskich stopach, dużych dysproporcjach strukturalnych i licznych „czułych punktach” gospodarczych mogą być bardziej wrażliwe na wpływ wstrząsów zewnętrznych. Z kolei silniejsze gospodarki o zrównoważonych saldach obrotów bieżących i względnie wysokiej rentowności powinny być lepiej przygotowane na zmiany stóp procentowych o 100 lub więcej punktów bazowych.
Obligacje i akcje mogą wykazywać dodatnią korelację wraz ze wzrostem stóp
Ogólnie rzecz biorąc, należy, naszym zdaniem, pamiętać, że światowa równowaga, do jakiej inwestorzy przyzwyczaili się przez ostatnią dekadę nie będzie trwać wiecznie. W 2019 r. spodziewamy się wzrostu rentowności papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych i korekt cen różnych klas aktywów wraz z wygaszaniem stymulacji pieniężnej. Wyzwaniem dla inwestorów będzie fakt, że tradycyjna rozbieżność pomiędzy obligacjami i akcjami może być nieaktualna na etapie wzrostu rentowności papierów skarbowych z USA. W 2018 r. zdarzały się już okresy, w których aktywa o wyższym ryzyku szły w dół, a tzw. instrumenty „wolne od ryzyka” (obligacje skarbowe ze Stanów Zjednoczonych) notowały wzrosty. Można spodziewać się jednoczesnych spadków cen obligacji, akcji i światowych aktywów o wyższym ryzyku, gdy czas bezprecedensowych przesunięć na rynkach finansowych będzie dobiegać końca. Właśnie na tego typu ryzyko i możliwości powinni się przygotować inwestorzy działający na światowych rynkach o stałym dochodzie w 2019 r., nie tylko aby zabezpieczyć się przed bieżącym ryzykiem związanym z różnymi klasami aktywów, ale także aby znaleźć sposoby na potencjalne wykorzystanie wzrostów stóp.
Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi
CIO Templeton Global Macro
