Analitycy Banku DNB prognozują cenę ropy Brent na poziomie 65 USD za baryłkę w roku 2015, nie wykluczając jednocześnie okresowych spadków poniżej 50 dolarów, i stopniowy wzrost ceny – do 90 dolarów za baryłkę w roku 2020.

Łupkowa rewolucja nadal zaskakuje na plus

Najważniejszą przyczyną spadających cen ropy naftowej jest nadwyżka podaży na rynku, wynikająca zasadniczo z rewolucji łupkowej w Stanach Zjednoczonych. Jednym z naprawdę niezwykłych osiągnięć przemysłu naftowego w USA jest to, że nawet po upływie trzech lat od rozpoczęcia tej rewolucji, ciągle zaskakuje na plus. Po drugim w historii tego przemysłu szczycie produkcji, który wyniósł 9 milionów baryłek dziennie na początku lat osiemdziesiątych ubiegłego wieku, produkcja ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych zmniejszała się przez dziesięciolecia. Później, w ciągu ostatnich trzech lat, wykres przedstawiający wielkość produkcji wystrzelił niemal pionowo w górę. Wzrost produkcji jest tak silny, że wykres wygląda tak, jakby krzywa prawie zawracała.

Od początku tego procesu w roku 2012 pojawiają się analizy dotyczące historii ropy naftowej uzyskiwanej z łupków w USA zapewniające, że dynamika spadku jest tak wysoka, że niemożliwe jest utrzymanie wskaźnika wzrostu, ponieważ „żeby stać w miejscu trzeba biec coraz szybciej”. Efekt bieżni jest tak silny, że aby produkcja rosła – musiałaby powstawać olbrzymia liczba nowych odwiertów, ale z drugiej strony – niemożliwe jest wykonywanie tak wielu nowych odwiertów. Wciąż pojawiają się te same argumenty – ale od chwili kiedy zaczęto ich używać dwa lata temu, produkcja z łupków wzrosła ponad dwukrotnie. Dla przykładu – wiosną 2012 roku, kiedy pole Bakken produkowało około 0,5 miliona baryłek dziennie, twierdzono, że w szczycie produkcji to pole nigdy nie przekroczy 600-700 tys. baryłek dziennie, z powodu efektu bieżni i faktu, iż operatorom skończą się najlepsze miejsca na odwierty. No cóż, w chwili obecnej pole Bakken produkuje ponad 1,1 miliona baryłek dziennie i wygląda na to, że jedynym czynnikiem, który może zatrzymać wzrost tej produkcji w przyszłości jest niska cena ropy naftowej.

Od pewnego czasu niektórzy sceptycy łupkowi twierdzą, że ceny ropy będą rosły, ponieważ wzrost produkcji z łupków zmniejszy się, po czym ceny ropy wzrosną z poziomu znacznie powyżej 100 dolarów za baryłkę. Zgadzamy się co do tego, że cena ropy naftowej ponownie wzrośnie, jeśli wzrost rynku łupkowego nie będzie dość duży, ale naszym zdaniem, wzrost ten rozpocznie się na znacznie niższym poziomie początkowym. Cena nie wzrośnie ze 110 dolarów za baryłkę do 120-130 dolarów, jak sugerują pewne analizy, ale z 50-60 dolarów do 80-90.

Wzrost globalnego popytu na ropę – cena powyżej 100 USD za baryłkę wydaje się zbyt wysoka
Znacznie niższa cena ropy naftowej może być postrzegana jako zasadniczy czynnik stymulujący światową gospodarkę i powinna ona wspierać globalny wzrost gospodarczy. Różnica pomiędzy 110 dolarami a 65 dolarami za baryłkę przy rocznym zużyciu na poziomie około 90 milionów baryłek dziennie daje kwotę 1500 bilionów dolarów. Można to postrzegać jako ekwiwalent obniżenia podatków o taką właśnie kwotę, co zwiększy dostępny dochód zwykłych obywateli w krajach, gdzie rynek kształtuje ceny i złagodzi problemy budżetowe w krajach, które dofinansowują konsumpcję ropy naftowej.

Średnia cena ropy Brent przekraczała poziom 100 dolarów za baryłkę tylko przez okres trzech lat w całej historii przemysłu naftowego, między 2011 a 2013 rokiem. Naszym zdaniem 2013 był ostatnim rokiem w tym dziesięcioleciu ze średnią ceną ropy powyżej 100 dolarów za baryłkę.

W ciągu minionych dziesięciu lat występowały dłuższe okresy kiedy dynamika wzrostu zapotrzebowania na ropę naftową kształtowała się w zakresie pomiędzy 2 a 4%. W latach 2004-2005 doszła do całych 4%. Podobne poziomy widzieliśmy też w 2010, ale było to wówczas spowodowane nadrabianiem spadków po głębokiej recesji w latach 2008-2009. Średni wzrost popytu na ropę między 2004 a 2008 rokiem wyniósł ponad 2%, ale kiedy ceny ropy przekroczyły poziom 100 dolarów za baryłkę, wzrost zapotrzebowania był już znacznie słabszy, na poziomie 1%. Mimo to, oczekujemy, że wzrost zapotrzebowania będzie wyższy przy znacznie niższej cenie ropy. Globalne wydatki na ropę naftową spadną, szczególnie w Stanach Zjednoczonych gdzie potrzeba bardzo krótkiego czasu, aby zmiany światowych cen ropy dotarły do konsumentów przy dystrybutorze paliwa, spadnie również prawdopodobnie zapotrzebowanie. Ponieważ podatki są w Stanach Zjednoczonych bardzo niskie, zmiany światowych cen ropy naftowej także mają bardzo silny wpływ na ceny, które odbiorcy końcowi płacą na stacjach paliw. Średnia cena paliwa w USA jest bardziej skorelowana z ceną ropy Brent niż ceną WTI, ponieważ rynek paliw jest rynkiem światowym, a rynek WTI – rynkiem regionalnym. Znacznie niższa cena ropy Brent skutkowała znacznie niższą ceną paliwa w Stanach Zjednoczonych dla tamtejszych klientów, co będzie stymulować wzrost popytu na paliwa w USA w przyszłości. Efekt ujemnej inflacji na stacjach paliw jest widocznym czynnikiem stymulującym zwiększoną konsumpcję paliw.

Ponieważ większość rynków wschodzących dotuje paliwa na stacjach, zmiany światowych cen ropy naftowej nie mają wpływu na koszty ponoszone przez dużą część konsumentów. A skoro podatki dla paliw i oleju napędowego są tak wysokie w Europie, nie obserwujemy tak samo dużego spadku cen paliw i oleju napędowego dla klientów w Europie jak w USA. Pozytywny efekt spadku cen ropy naftowej (Brent) na świecie jest zatem mniejszy poza Stanami Zjednoczonymi. Jednakże, przewidujemy, że wzrost zapotrzebowania na ropę w Chinach także będzie większy w 2015 roku z powodu niższych cen końcowych. W ostatnich miesiącach można już było zaobserwować w Chinach niższe ceny zarówno dla oleju napędowego, jak i paliwa, a także wzrost popytu.

Podaż rośnie o wiele szybciej niż popyt
Kiedy porównamy światową dynamikę wzrostu popytu ze wzrostem podaży z krajów spoza OPEC, oczywistym będzie, że od pewnego czasu podaż ta rośnie szybciej niż popyt. Jednakże, trend ten jest mniej widoczny z powodu nieplanowanych przestojów, które skutkowały zwiększeniem produkcji ropy z łupków w USA w latach 2011-2013. Niemniej, sytuacja ta zmieniła się w 2014 roku. Podaż z krajów spoza OPEC rośnie o wiele szybciej niż światowy popyt. Potrzebne jest lepsze zrównoważenie tych dwóch elementów, a cena jest czynnikiem regulującym, który może pomóc to osiągnąć.

Równoważenie rynku nie było problemem dopóki nieplanowane przestoje w wydobyciu w Libii, Syrii, Jemenie, Nigerii, Sudanie Południowym, Kolumbii, itd. nie złożyły się na powstanie dysproporcji na rynku. Ale ich zakres przestał się zwiększać w 2014 roku, a późniejszy brak równowagi między podażą a popytem stał się lepiej widoczny i doprowadził do bardzo dużej nadwyżki podaży w basenie Oceanu Atlantyckiego.

Można tylko zgadywać jaką rolę odegrają nieplanowane przestoje w wydobyciu w przyszłości, ale ich poziom był rekordowo wysoki na początku 2014 roku i sądziliśmy, że bardziej logiczne będzie przewidywanie, że ten wysoki poziom raczej się ustabilizuje, a nie będzie dalej zwiększał. Oczywiście, istnieje pewne prawdopodobieństwo, że światowe przerwy w wydobyciu będą się dalej zwiększać, ale tak naprawdę, aby coś takiego mogło się wydarzyć, musiałoby się na to złożyć wiele niepowodzeń występujących w wielu miejscach na całym świecie jednocześnie. Nieplanowane przerwy w produkcji zwiększyły się w latach 2011-2013 o około 3 mln baryłek dziennie. Żeby coś takiego się powtórzyło w najbliższych kilku latach, musielibyśmy być świadkami w pełni rozwiniętego kryzysu w Wenezueli, który zredukowałby produkcję tego kraju o ponad połowę, Państwo Islamskie musiałoby przejąć i kontrolować duże pola naftowe w południowym Iraku, który jest twierdzą Szyitów, negocjacje w sprawie broni jądrowej z Iranem musiałby zakończyć się całkowitym fiaskiem, a Libia musiałaby być całkowicie wyłączona z rynku. Poza rynkiem musiałoby pozostać około 400-500 tys. baryłek dziennie nigeryjskiej ropy, zaś Syria, Jemen, Sudan i Kolumbia musiałyby utrzymać całą swoją obecnie wstrzymywaną produkcję poza rynkiem. Czy ten scenariusz jest prawdopodobny? Naszym zdaniem nie.

OPEC nie zmniejszył produkcji
Większość analityków oczekiwało znaczącej redukcji wydobycia w krajach OPEC późną jesienią ub. roku, do czego jednak nie doszło. OPEC zdecydował się utrzymać cel produkcyjny na poziomie 30 mln baryłek dziennie. A kolejne decyzje odnośnie wielkości produkcji mogą zostać podjęte dopiero w czerwcu 2015. Nagle szerszy rynek zdał sobie sprawę, że bez interwencji ze strony OPEC, zostanie pozostawiony sam sobie. Cena będzie czynnikiem, którego zadaniem będzie równoważenie podaży i popytu. Jakie korzyści dla Arabii Saudyjskiej wynikają z dopuszczenia do spadków cen ropy? Jest ich wiele. Tak naprawdę, w obecnej sytuacji, kiedy rynek przejęła rewolucja łupkowa, niemądre byłoby redukowanie przez Arabię Saudyjską produkcji, aby utrzymać cenę na poziomie powyżej 100 dolarów za baryłkę. Zamiast tego lepiej pozwolić, aby siły rynku same znalazły odpowiedni poziom cen.

Przede wszystkim Arabia Saudyjska nie potrzebuje jakiejś konkretnej ceny ropy, potrzebuje jednak dochodów. A dochody są funkcją zarówno ceny, jak i wolumenu. Załóżmy, że Arabia Saudyjska eliminuje całą nadpodaż w celu zatrzymania wzrostu zapasów ropy naftowej. Przyjmijmy także, że taka redukcja pozwoli utrzymać ceny na poziomie 100 dolarów za baryłkę. Cena 100 dolarów za baryłkę nadal doprowadziłaby do bardzo wysokiego wzrostu produkcji w krajach spoza OPEC i słabszego wzrostu popytu, niż ten, który wystąpiłby, gdyby ropa była tańsza. A zatem, konieczne byłoby kontynuowanie takich cięć jeszcze w roku 2016, 2017, 2017, itd. W ostatnich dwóch latach widzieliśmy już spadek zapotrzebowania na ropę OPEC, który prawdopodobnie wystąpi dalej przy cenach powyżej 100 dolarów za baryłkę.

Naszym zdaniem, mówiąc o OPEC ważne jest wyraźne rozróżnienie między tzw. rdzeniem OPEC (Arabia Saudyjska, Zjednoczone Emiraty Arabskie, Kuwejt), a pozostałymi krajami tej organizacji. Dlaczego? Dlatego, że rodziny rządzące krajami „rdzenia” OPEC będą nimi nadal rządzić za dziesięć lat. Tak przynajmniej sądzą, a to bardzo ważna kwestia, jeśli chodzi o proces podejmowania decyzji. Rodzina Ibn Sauda panuje w Arabii Saudyjskiej od chwili powstania tego kraju w 1932 roku. Od tamtej pory widzieliśmy pięciu króli, z których wszyscy byli synami Ibn Sauda. Jeśli zaś chodzi o Wenezuelę, Iran, Irak, Nigerię, itd., nikt nie wie kto będzie tam u władzy za kilka lat. Władze w takim kraju chcą, żeby ceny ropy były na jak najwyższym poziomie, który można obecnie osiągnąć, ponieważ potrzebują tych pieniędzy, aby zwiększyć swoje szanse pozostania u władzy.

Na przykład, dla władz w Nigerii czy Angoli nie ma sensu, z punktu widzenia finansów państwa, ograniczenie wydobycia w celu zabezpieczenia cen ropy. Jeśli Nigeria zredukuje wydobycie o 150 tys. baryłek dziennie, nie będzie to miało żadnego wpływu na cenę ropy naftowej, o ile pozostali członkowie także nie wprowadzą znacznych cięć, a nie istnieje żaden sposób, aby jeden członek organizacji mógł sankcjonować innych członków, którzy nie zmniejszą produkcji. Tak więc Nigeria ryzykuje, że na skutek redukcji eksportu zmniejszy się jej dochód i nie spowoduje to zwrotu w postaci zmiany ceny. Wiemy także, że członkowie kartelu nie ufają sobie, jeśli chodzi o publikowane dane na temat produkcji i eksportu. Dlatego właśnie administracja OPEC przy ocenie całkowitej produkcji kartelu korzysta ze średnich danych przygotowywanych przez firmy zewnętrzne. Czy w tym kontekście można oczekiwać, że Nigeria, Angola czy jakikolwiek inny kraj poza głównym rdzeniem OPEC będzie chciał brać udział w redukcji wydobycia, skoro nie są pewne, czy pozostali członkowie też to zrobią? Naszym zdaniem to niemożliwe.

W przypadku państw tworzących rdzeń OPEC sytuacja jest inna, szczególnie jeśli chodzi o Arabię Saudyjską. Budżet tego państwa był zrównoważony przy cenie ropy na poziomie 83-84 dolarów za baryłkę w 2014 roku i żeby zrównoważyć go w przypadku zmniejszenia produkcji, w przyszłym roku wymagana byłaby nawet wyższa cena, ale nie oznacza to, że Saudyjczycy będą za wszelką cenę bronić poziomu 100 dolarów za baryłkę. Naszym zdaniem korelacja pomiędzy cenami ropy a cenami ropy na progu rentowności budżetu jest odwrotna. Kiedy ceny ropy rosną, państwo wydaje więcej pieniędzy uzyskanych do budżetu ze sprzedaży ropy, w konsekwencji czego zwiększa się poziom cen progu rentowności.

Naszym zdaniem Saudyjczycy obecnie zdają sobie sprawę z tego, że przychody z ropy naftowej w kilku kolejnych latach będą mniejsze. Muszą się tylko zdecydować, czy spadek przychodów będzie rezultatem niższych cen, czy niższego eksportu. Zawsze myśleliśmy, że zaakceptują cenę poniżej 100 dolarów za baryłkę. Należy pamiętać o tym, że finanse Arabii Saudyjskiej są w bardzo dobrym stanie i wytrzymają jeszcze prawdopodobnie kolejne pięć lat cen poniżej 70-80 dolarów za baryłkę. Gospodarka królestwa jest w o wiele lepszej kondycji niż w latach 80-tych ubiegłego wieku, prawie nie ma zadłużenia i dysponuje funduszem ropy naftowej wielkością prawie dorównującym swojemu norweskiemu odpowiednikowi, ale bez zobowiązań emerytalnych takich jak w Norwegii.

Saudyjczycy nie postrzegają dużych cięć produkcji Arabii Saudyjskiej w latach 1980-85 jako sukcesu. Spadek wolumenu okazał się zbyt duży dla ówczesnych cen ropy naftowej, aby zrekompensować utracone przychody. W 1986 roku królestwo zmieniło strategię i zaczęło zalewać rynek stosując system wyceny metodą netto, aby odzyskać stracony udział w rynku. Po roku 1991 ich udział w rynku wahał się w okolicach 12-14%.

Czy przemysł łupkowy w Stanach Zjednoczonych odciąży i zrównoważy rynek?
W 2015 roku gospodarka sektora łupkowego w Stanach Zjednoczonych zostanie poddana próbie. Na podstawie danych, które zebraliśmy, cena ropy Brent poniżej 70 dolarów za baryłkę prawdopodobnie zmniejszy wzrost produkcji z powodu zarówno słabszej opłacalności odwiertów, jak i mniejszych przepływów pieniężnych, co z kolei zmniejszy zdolności kredytowe wielu operatorów. Choć nawet jeśli wzrost produkcji byłby zbyt wolny, musiałaby minąć duża część roku 2015 zanim spadek wolumenu byłby wystarczający, aby skutkować zwiększeniem cen. Dlaczego tak się dzieje? Po pierwsze, negatywny wpływ przepływu pieniężnego na operatorów nie wystąpi natychmiast. PIRA Energy szacuje, że 40% produkcji dla 2015 ma zabezpieczone ceny. Ponadto, słabszy przepływ pieniężny doprowadzi do tego, że operatorzy będą redukować marginalne i najdroższe projekty, skupiając się na tych, które przynoszą największy zwrot. Istnieje ponadto pewna liczba odwiertów, które są już wykonane, ale czekają na ukończenie. Dlaczego operatorzy nie mieliby zrealizować kontraktów na odwierty, które zostały już podpisane? Ogólna liczba odwiertów powinna zacząć spadać kiedy owe kontrakty nie zostaną dalej przedłużone.

Na polach Bekken na przestrzeni ostatnich 6 miesięcy dodawano średnio 200 nowych odwiertów miesięcznie. Nawet jeśli przyjmiemy, że liczba odwiertów wykonywanych każdego miesiąca spadnie o 25%, nasz model pokazuje, że produkcja z Bekken wzrośnie do 1,7 mln baryłek dziennie. A zatem, aby po jakimś czasie zatrzymać wzrost przemysłu łupkowego w Stanach Zjednoczonych, potrzebna będzie redukcja działalności przekraczająca 25%. Jednakże, rentowne koszty odwiertów mogą nie być czynnikami decydującymi o tym jak nisko może spaść cena ropy naftowej zanim sektor ten zacznie odczuwać znaczące dotkliwe skutki. Jeśli uwzględnialibyśmy tylko wewnętrzną stopę zwrotu dla każdego projektu, cena ropy naftowej typu Brent musiałaby spaść w okolice 60 dolarów za baryłkę, aby spowodować spadek produkcji poniżej 500 tys. baryłek dziennie w ciągu kolejnych dwóch lat. Założyliśmy jednak, że najsłabsi operatorzy będą zmuszeni ograniczyć działalność pomimo pozytywnej stopy zwrotu, z uwagi na to, że wystąpią ograniczenia w przepływie pieniężnym, które potencjalnie mogą wpłynąć na ich zdolność kredytową.

Analitycy rynku ropy naftowej na całym świecie korygują swoje prognozy mocno w dół
W październiku ub. roku mieliśmy najbardziej pesymistyczną prognozę cen ropy naftowej spośród wszystkich analityków ankietowanych przez Reutersa. Zgodnie z naszymi przewidywaniami, w 2015, baryłka ropy Brent miała kosztować 80 dolarów, a mediana miała osiągnąć poziom 93 dolarów za baryłkę. Od tamtej pory wielu analityków mocno skorygowało swoje prognozy w dół. Barclays zszedł o 21 dolarów, z 93 dolarów za baryłkę do 72, BNP Paribas o 20 dolarów – z 97 dolarów za baryłkę do 77, Citigroup o 15,5 dolara – schodząc z 95,5 dolara do 80 dolarów za baryłkę, Credit Suisse o 16,2 dolara – z 91,5 do 75,3 dolara za baryłkę, Societe Generale zrewidował prognozę o 20 dolarów za baryłkę – z 91 do 70, Standard Chartered o 20 dolarów – korygując cenę ze 105 dolarów za baryłkę do 85 dolarów za baryłkę. JP Morgan z kolei obniżył swoją prognozę średnich ceny ropy typu Brent w 2015 roku o aż 33 dolary, z 115 do 82 dolarów za baryłkę, Morgan Stanley obniżył przewidywania o 28 dolarów – z 98 do 70 dolarów za baryłkę, po czym później obniżył tę prognozę jeszcze bardziej, do 65 dolarów za baryłkę.

Rozumiemy skąd wzięły się te korekty w dół i wierzymy, że są one uzasadnione, ponieważ sytuacja nie jest podobna do korekty z 2012 roku, ceny nie wskoczą szybko z powrotem na poziom 110 dolarów za baryłkę. Od spotkania OPEC wiele rzeczy się zmieniło i obecnie zwiększanie wzrostu popytu i zmniejszanie wzrostu podaży będzie regulowane przez same ceny. Obecnie prognozujemy dla roku 2015 cenę ropy naftowej Brent na poziomie 65 dolarów za baryłkę. Jednak trzeba pamiętać o tym, że niemożliwe jest dokładne obliczenie kiedy ceny zaczną znów rosnąć, i dość prawdopodobny jest scenariusz, że dojdzie do ujemnego rozregulowania rynku w procesie korekty. Ceny ropy naftowej typu Brent mogą spaść w ciągu kolejnych 6 miesięcy poniżej 50 dolarów za baryłkę, ale nie jest to nasz podstawowy scenariusz.