W tym momencie można uznać, że decydenci i elity polityczne zaczęli wycofywać się z konsensusu „nowej nicości”: na ostatnim szczycie G20 w Szanghaju zobowiązano się do wstrzymania się od manipulacji kursami walut, a na corocznym posiedzeniu Międzynarodowego Funduszu Walutowego w Waszyngtonie przypuszczono wręcz atak na niskie stopy procentowe.
Spis treści:
Co sprawiło, że instytucje te odstąpiły od wcześniejszego konsensusu?
Przegląd makro: szum
Dla większości inwestorów na światowych rynkach dwa główne tematy to obecnie frustracja i brak przekonania – i są ku temu ważne powody. Indeks S&P 500 od 2013 r. utrzymuje się w szerokich widełkach pomiędzy 1 800 a 2 150.
Naturalnie, nie jest to w najmniejszym stopniu zaskakujące, biorąc pod uwagę brak wzrostu gospodarczego, brak reform, brak produktywności, brak inflacji, a także niskie – i nadal obniżane przez praktycznie wszystkie banki centralne – stopy procentowe.
W weekend zapoznałem się z licznymi „badaniami”, z których płynie tradycyjny wniosek, że nasze obawy w dalszym ciągu będą rosnąć. Być może tak będzie, jednak z innych przyczyn, niż najczęściej podawane, tj. z powodu powrotu inflacji, wsparcia banków centralnych, wyższych cen surowców czy dalszego wzrostu.
Jedną z konsekwencji netto słabego wzrostu i niewysokich zysków jest to, że płacimy więcej za każdego dolara (amerykańskiego), o którego obniżają się nasze zyski.
Od połowy lata ubiegłego roku zyski na indeksie S&P 500 są stałe lub niższe… a mniejsze zyski oznaczają wyższe mnożniki (dokładnie 17,35).
Oznacza to oczywiście, że inwestorzy wierzą, że „w przyszłości” wyniki spółek będą lepsze i że ostatecznie wyjdziemy z obecnej recesji dotyczącej zysków.
Jak więc będzie wyglądać ta „przyszłość”?
Wykres relacji światowego wskaźnika PMI JP Morgan do cen miedzi bynajmniej nie wskazuje na możliwość tego rodzaju zmiany. W istocie widzimy, że prognoza jest nadal spadkowa. Zauważmy, że ceny miedzi wyprzedzają światowy wskaźnik PMI JP Morgan o sześć miesięcy.
Cóż, przynajmniej inflacja rośnie, prawda?
Niezupełnie, jak się okazuje. Dla spółek liczy się przede wszystkim odczyt cen producentów.
Wydaje się również, że przemysł amerykański zdecydowanie hamuje. Na wykresie widzimy gwałtowny spadek liczby amerykańskich kontenerów wwożonych do portu Long Beach (drugiego co do wielkości amerykańskiego portu kontenerowego i głównego punktu wwozu towarów azjatyckich na rynek amerykański).
W przypadku tych danych mamy znaczne pole do interpretacji; wszystkie modele oparte na impecie cechuje ryzyko, jednak ich podstawy są bardzo niepewne. W perspektywie długoterminowej przypomnijmy, że zwrot na indeksie S&P 500 odpowiada zyskom, a podwyższenie zysków wymaga podwyższenia marży.
Oczywiście marża znajduje się pod silną presją, ponieważ wskaźnik PPI jest ujemny, a jednostkowe koszty pracy powoli rosną.
Najbardziej prawdopodobną reakcją polityków będzie „jeszcze raz to samo”, wydaje się jednak, że klasa polityczna nie popiera już „manipulacji” tak bezwarunkowo, jak dotychczas.
Nowy plan: nie waluty, nie niskie stopy… a zatem co?
Najpierw miał miejsce szczyt G20 w Szanghaju, na którym amerykański sekretarz skarbu, Jack Lew, zobowiązał się do „wstrzymania się od manipulacji kursami walut”. Z kolei w odniesieniu do corocznego posiedzenia MFW, Financial Times donosi, że celem ataków stały się niskie stopy procentowe.
Ciekawsza od tej informacji może być lista głównych tematów zamieszczona przez FT:
„Jako potencjalne przeszkody wymieniono niską produktywność, nieskuteczność polityki pieniężnej, problemy Chin dotyczące przywrócenia równowagi w gospodarce, napięcia wśród eksporterów ropy, chaotyczne przepływy kapitałowe, utrzymujący się impas rozmów w sprawie warunków pożyczki dla Grecji, a także możliwość wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE”.
Oznacza to, że w czwartym miesiącu 2016 r. niemalże powróciliśmy do punktu wyjścia. Rezerwa Federalna obniżyła liczbę przewidywanych/planowanych podwyżek stóp z czterech do zera (?),Bank Japonii podjął (wyjątkowo nieskuteczną) próbę wdrożenia polityki zerowych stóp, prezes Europejskiego Banku Centralnego, Mario Draghi, wyciągnął swoją „bazookę”, po czym kolejny raz wspomógł sektor bankowy, a na domiar złego konkluzje ze szczytów w Szanghaju (G20) i Waszyngtonie (MFW) są takie, że żadna z tych inicjatyw nie działa!
Wydaje się, że narracja uległa zmianie.
Z perspektywy polityków, światowej gospodarce grozi pogłębienie recesji. W sektorze bankowym pojawiła się (a może wręcz jest już omawiana) kolejna wyrwa, jednak liderzy G20 przekonują nas obecnie, że słabsze waluty czy niższe stopy procentowe nie stanowią dobrego rozwiązania.
Jakie zatem może być to rozwiązanie?
W opinii MFW należy zwiększyć zatrudnienie i produktywność, równocześnie utrzymując niskie stopy procentowe i poluzowując reżim oszczędnościowy w tych krajach, które na to stać. Jednak w ostatecznym rozrachunku takie podejście można zdefiniować jako „bycie trochę w ciąży” – jak w takich warunkach można realnie zwiększyć produktywność i zatrudnienie?
Z mojej perspektywy światowi liderzy w coraz większym stopniu uświadamiają sobie, że prosta recepta pt. „jeszcze raz to samo” doprowadzi do rozpadu systemu politycznego.
Istota tej „zmiany” nie polega na tym, że politycy przyznają się do popełnionych błędów, ale że wyraźnie zależy im na uwzględnieniu argumentu „naruszonej umowy społecznej”, postulującego odejście od „wspierania 20% gospodarki produkujących 0% miejsc pracy i produktywności” i skupienie się na zatrudnieniu.
Bez względu na ten „nowy paradygmat”, wyraźnie widać, że politycy i główni decydenci z grupy G20 starają się zdystansować od swoich banków centralnych (przykładem może być m.in. zarzut niemieckiego ministra finansów, Wolfganga Schäuble, że Mario Draghi odpowiada za wzrost popularności prawicowej partii Alternative für Deutschland).
Dla rynków jest to zła wiadomość. Model „banki centralne spieszą na ratunek” zanika – nie znika całkiem, ale zanika – i jeżeli się to potwierdzi, byłby to wstrząs, który przebudziłby inwestorów posiadających wyłącznie długie pozycje, którzy nie tylko osiągnęli obecnie szczyt inwestycyjnych możliwości (długa pozycja netto jest w istocie najwyższa od lat), ale także coraz częściej przepłacają za akcje, co wykazano powyżej.
Przegląd makro: taktyka
Od dawna twierdzę, że należy uważać na trzy główne katalizatory:
wyniki banków w kontekście ogólnych wskaźników (Stany Zjednoczone, Europa i Japonia);
parę USD/JPY jako barometr apetytu na ryzyko i siły USD;
Chiny/ropę jako wskaźnik światowego wzrostu.
Naturalnie, szum jest wszechobecny i przyjmuje postać globalnego ryzyka, od kryzysu dotyczącego syryjskich uchodźców po dymisję rządu Dilmy Rousseff w Brazylii, od RPA po Brexit, a także od modelu „banki centralne spieszą na ratunek” po spadek efektywności banków centralnych…
…a wszystko to prowadzi do wzrostu, a nie do obniżenia niepewności.
Analiza: banki
W tym momencie kondycja sektora bankowego jest poprawna, jednak wyniki banków plasują się nadal poniżej głównych wskaźników (przyczyny są oczywiste: polityka zerowych stóp procentowych, płaskie lub odwrócone krzywe dochodowości i wzrost regulacji). Jednak we Włoszech, w Grecji i w Portugalii problemy narastają, natomiast banki amerykańskie nareszcie zaczęły stosować wyższe odpisy z tytułu inwestycji w energię (a być może to jeszcze nie koniec).
Analiza: para USD/JPY
Para USD/JPY pozostaje pod presją, a zgodnie ze sprawdzoną zasadą foreksowych wyjadaczy należy uszanować dwunastomiesięczną średnią ruchomą, która zwykle sprawdza się jako wskaźnik trendu. Sytuacja w tej parze wskazuje na dalsze umocnienie JPY, nie na deprecjację – nie zapominajmy też, że 28 kwietnia czeka nas posiedzenie Banku Japonii w sprawie polityki pieniężnej.
Analiza: Chiny/ropa
Bez względu na opinie krążące po rynku, dużym rozczarowaniem była porażka rozmów w sprawie zamrożenia produkcji na szczycie w Doha w ubiegły weekend. Inflacyjnym i naftowym bykom kończy się amunicja i gdyby nie strajk pracowników sektora naftowego w Kuwejcie, cena ropy spadłaby dziś o 3-4 USD za baryłkę.
Inicjatywy Chin dotyczące pobudzenia gospodarki wydają się bardziej skuteczne, jednak nie zapominajmy, że są przede wszystkim oparte na kredytach, a nawet w Chinach nie można dwukrotnie wydać tych samych pieniędzy. Oznacza to, oczywiście, że większe wydatki teraz to mniejsze wydatki później… jednak trend jest wyraźny. Chiny spokojnym krokiem zmierzają w kierunku niższego wzrostu, a w (dotychczasowych) prognozach nie widać możliwości istotnego pobudzenia światowego popytu.
Steen Jakobsen, Główny Ekonomista Saxo Bank
