W ubiegłym roku wykupionych zostało łącznie 98 serii obligacji, pochodzących od 69 emitentów. Ich łączna wartość wyniosła 3,9 mld zł. Spośród wszystkich wykupów, 27 stanowiły wykupy przedterminowe. 22 spółki zdecydowały się skorzystać z zapisanej w warunkach emisji obligacji możliwości dokonania przedterminowego wykupu na żądanie emitenta – czyli tzw. opcji call, zmniejszając tym samym całkowity outstanding obligacji korporacyjnych o niemal 1,3 mld zł. Stanowi to niecałe 2 proc. łącznej wartości obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst, która na koniec 2016 roku wynosiła prawie 69 mld zł. Największy wartościowy udział w przedterminowych wykupach obligacji korporacyjnych miał Aero2 (d. Midas) – spółka wchodząca w skład grupy kapitałowej Cyfrowy Polsat, która wycofała z obiegu obligacje zerokuponowe o wartości nominalnej ponad 580 mln zł. Prawie połowa wszystkich przedterminowych wykupów następuje na nie więcej niż rok przed datą zapadalności.
Do przedterminowych wykupów może dojść nie tylko w wyniku decyzji spółki. Emitent ma obowiązek wykupić obligacje w następstwie złamania kowenantów, czyli warunków jakie zobowiązuje się spełniać by w dodatkowy sposób chronić interesy obligatariuszy – gdy tylko zgłoszą oni takie żądanie. Emitent, by nie dopuścić do naruszenia kowenantów, może dążyć do zmiany warunków emisji. Z takim przypadkiem mieliśmy do czynienia np. we wrześniu ubiegłego roku, kiedy Integer.pl zaproponował by nie testować wskaźnika dług netto/EBITDA. Spośród analizowanych emisji – wykupionych przedterminowo w 2016 roku, prawie wszystkie spółki dawały obligatariuszom możliwość żądania wcześniejszego wykupu. Mimo to, na Catalyst można odnotować zaledwie kilka przypadków, kiedy obligacje zostały wykupione wskutek żądania obligatariuszy.
Emitenci dokonują przedterminowych wykupów z wielu powodów. Najczęstszym z nich jest możliwość zrefinansowania zadłużenia – zastąpienia starego długu nowym, na korzystniejszych warunkach. Z takim wydarzeniem mieliśmy m. in. do czynienia w grudniu ubiegłego roku, kiedy Vantage Development wykupił obligacje serii H na niemal cztery miesiące przed datą zapadalności, których marża wynosiła 5 proc. ponad WIBOR i po części zastąpił je nowo wyemitowanymi obligacjami serii O, których marża była już niższa o 85 punktów bazowych. Ta sama spółka dokonała niegdyś przedterminowego wykupu obligacji serii E z racji zbyt restrykcyjnych kowenantów – co jest kolejną przyczyną, dla której spółki korzystają z opcji call. Zabezpieczenie obligacji zwiększa prawdopodobieństwo dokonania przedterminowego wykupu – spółka chcąc wykorzystać pewne zasoby potrzebuje np. zwolnić hipotekę.
Na Catalyst występuje na tyle dużo przedterminowych wykupów, że nie można sobie pozwolić na zignorowanie ryzyka jakie się z nimi wiąże. Należy pamiętać, że przedterminowy wykup może mieć istotny wpływ na wynik inwestycji. Rozważmy sytuację, w której inwestor nabywa obligacje po cenie rynkowej powyżej nominału, a następnie spółka podaje informację o dokonaniu przedterminowego wykupu. Obligacje zostaną wykupione po cenie nominalnej, czyli poniżej tej, po której inwestor kupił papier. Nawet gdy emitent, w zamian za skorzystanie z opcji call, wypłaca premię (nie jest to regułą), może to nie być wystarczające by skompensować stratę z tytułu różnicy pomiędzy ceną po jakiej inwestor nabył obligację, a wartością po jakiej obligacja została wykupiona. Okazuje się zatem, że taka inwestycja może nie tyle nie przynieść zysku, co nawet wygenerować stratę, dlatego zawsze przed podjęciem decyzji inwestycyjnej warto dokładnie zapoznać się z warunkami emisji obligacji, oraz zwrócić uwagę na zapis dotyczący możliwości dokonania przedterminowego wykupu na żądanie emitenta.
Maciej Kostański, Michael Ström
