Wycena startupu – jak przebiega i o czym warto pamiętać

Bartłomiej Kurylak
Bartłomiej Kurylak, Biegły Rewident, Partner i współzałożyciel sieci firm audytorskich Polska Grupa Audytorska

Wyceny przedsiębiorstw należą do dosyć wymagających i skomplikowanych procesów. Tym trudniejsze są, jeśli mamy do czynienia z przedsiębiorstwami we wczesnej fazie rozwoju, ponieważ wtedy oszacowania często opierają się jedynie na wierze, że zespół, który je tworzy będzie potrafił zrealizować postawione przed nim cele i wykorzystując, nieraz innowacyjną, technologię lub model biznesowy, stworzy wartość, której inwestorzy oczekują, a której na chwilę obecną jeszcze nie widzą. Jak zatem przebiega wycena startupów?

Czym charakteryzują się startupy?

Przedsiębiorstwa we wczesnej fazie rozwoju, czyli tzw. startupy lub seedy, to firmy, które mają określony cel biznesowy (np. osiągnięcie jakiegoś pułapu sprzedaży i zysku) i za pomocą wytworzonych we własnym zakresie lub zakupionych aktywów (np. technologii IT lub wynalazków), przy współpracy powołanego do tego zespołu chcą ten cel osiągnąć. Jednak to, co jest charakterystyczne dla tego typu przedsiębiorstw i co ma istotny wpływ na podejście do ich wyceny, to fakt, że próba dojścia do tego celu często nie jest poparta historią i wcześniejszymi doświadczenia. Bywa, że jest ona jedynie planem założycieli, którego realizacja wiąże się z istotnym ryzykiem, które w wycenie takiej firmy powinno być odzwierciedlone.

Przedsiębiorstwa w tej fazie rozwoju często nie mają jeszcze żadnych przychodów lub dopiero zaczynają je osiągać, natomiast mają potrzeby kapitałowe, które są zaspokajane przez kolejne rundy inwestycyjne (runda seed lub pre seed przy zakładaniu firmy; runda A, gdy już jest sprawdzony model biznesowy i są przychody; oraz kolejne rundy, gdy spółka osiąga wzrosty przychodów i pojawiają się zyski).  Etap, na którym znajduje się firma ma wpływ na ocenę ryzyka, a tym samym na wycenę.

Kiedy dokonuje się wyceny startupów?

Wyceny przedsiębiorstw we wczesnej fazie rozwoju dokonuje się głównie ze względów transakcyjnych. Mowa tu o ich sprzedaży (w całości lub części np. w przypadku sprzedaży kolejnych porcji udziałów młodego przedsiębiorstwa w kolejnych rundach inwestycyjnych) lub przeniesieniu do innej spółki (np. wniesienie raportem do innej spółki w przypadku stworzenia tzw. spin offa z uczelni, czyli wyjścia technologii poza mury uczelni w celu jej komercjalizacji). Wyceny przedsiębiorstw można dokonywać także w celu prezentacji ich prawdziwej wartości w sprawozdaniach finansowych.

Od czego zależy wycena przedsiębiorstwa we wczesnej fazie rozwoju?

Wycena przedsiębiorstw w fazie seed lub startup w dużej mierze zależy od tego, czy przedsiębiorstwa te osiągają już przychody (a może nawet zyski), czyli czy już realizują swój model biznesowy, czy też wciąż jeszcze przygotowują produkt lub usługę, kompletują zespół, przygotowują się do rozpoczęcia działań sprzedażowych.

Istotne znaczenie dla wyceny młodego przedsiębiorstwa ma to w jakim modelu biznesowym działa (np. SaaS, marketplace lub inny biznes)  i, co za tym idzie, jakie są wartości pewnych finansowo – operacyjnych wskaźników, jak np. LTV (lifetime value – marża jaką generują klienci w trakcie swojej relacji ze spółką) w powiązaniu z CAC (customer acquisition cost – koszt pozyskania nowego klienta) lub MRR (montly recuring revenue – czyli przychód powtarzający się w każdym miesiącu) albo GMV (gross merchandise value – wartość sprzedaży związana ze sprzedanym produktem tj. średnia cena x ilość sprzedaży).

Podejście do wyceny startupów może też być różne w zależności jaki jest cel tej wyceny, np. czy jest to wycena przed planowaną transakcją (kolejną rundą inwestycyjną) czy jest to np. wycena na potrzeby prezentacji inwestycji w takie przedsiębiorstwo w sprawozdaniu finansowym funduszu VC.

Generalnie praktykowane powszechnie na świecie podejście do wyceny przedsiębiorstw we wczesnych fazach rozwoju prezentuje IPEV (International Private Equity and Venture Capital Valuation) Board z siedzibą w USA. Jest to organizacja ekspercka, która cyklicznie publikuje instrukcje dotyczące wyceny przedsiębiorstw w różnych fazach rozwoju, w tym również dotyczące startupów. Instrukcje te są adresowane głównie do osób zajmujących się wyceną w funduszach inwestycyjnych, natomiast są szeroko stosowane przez wiele instytucji i osób wyceniających na całym świecie. Również instrukcje Polskiego Funduszu Rozwoju, dotyczące wyceny aktywów w funduszach, w które PFR zainwestował, opierają się na IPEV Guidelines.

Biorąc pod uwagę instrukcje IPEV, PFR, oraz moje własne doświadczenia wynikające z wieloletniej współpracy z funduszami VC w zakresie wyceny firm, poniżej zaprezentowałem ogólnie podejście do tego tematu, które może być stosowane w różnych sytuacjach rynkowych.

Metody wyceny startupów – na czym się opierają, w jakich sytuacjach je stosować?

Najpopularniejsza metoda wyceny wszystkich przedsiębiorstw to metoda dochodowa (a szczególnie metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych – DCF), która opiera się na dyskontowaniu odpowiednią stopą procentową, określającą poziom ryzyka i oczekiwania zwrotów dla inwestorów, prognozowanych przyszłych przepływów pieniężnych. Drugą jest metoda porównawcza (mnożnikowa), która polega na odniesieniu pewnych mnożników dotyczących wycenianego przedsiębiorstwa (takich jak np. sprzedaż, zyski lub pewne wskaźniki operacyjne) do podobnych mnożników uzyskanych w transakcjach rynkowych lub prezentowanych przez porównywalne spółki publiczne lub niepubliczne (jeśli wyceniający ma dostęp do takich danych).

W praktyce rynkowej przedsięwzięcia w najwcześniejszej fazie rozwoju, zwykle kiedy jeszcze nie ma gotowego produktu, modelu biznesowego czy zbudowanego do końca zespołu, wycenia się biorąc pod uwagę konieczne zasoby, prowadzące do realizacji konkretnych celów (np. dokończenie produktu czy opracowanie modelu biznesowego opartego o ten produkt i zdobycie pierwszych klientów). Takie podejście majątkowe jest charakterystyczne dla rund założycielskich czy tzw. pre seed. Po dokonaniu takiej rundy wartość przedsiębiorstwa wycenia się do czasu „dowiezienia” tych celów w wartościach zainwestowanych w tej rundzie, ale na każdy moment wyceny należy zastanowić się, czy ta wartość nie uległa zmniejszeniu w związku z możliwymi potknięciami w różnych obszarach (np. produkt, otoczenie, zespół, możliwości skalowania itp.) na drodze do realizacji tych celów. Zwykle w tym celu buduje się modele do analizy utraty wartości wczesnych inwestycji, gdzie analizuje się różne obszary tej inwestycji, nadaje się im odpowiednie wagi i dochodzi do wniosków, czy nie należy dokonać jakichś odpisów aktualizujących wartość tej początkowej inwestycji. Metoda ta często nazywa się metodą skorygowanej ceny transakcyjnej lub metodą oceny kroków milowych, gdyż wycena spółki związana jest z osiągnięciem założeń jakie są postawione przed founderami w momencie pierwszych rund inwestycyjnych.

W momencie, kiedy już jest gotowy produkt, zespół i model biznesowy, a także plan realizacji tego modelu, jak też pojawia się sprzedaż, a firma zaczyna się skalować, można już tworzyć scenariusze prognoz rozwoju danego przedsiębiorstwa i zacząć podchodzić do wyceny metodą DCF. Niezwykle istotną rzeczą jest tutaj bardzo duża niepewność tych prognoz, dlatego wycena metodą DCF dla przedsiębiorstw w fazie seed lub startup powinna być oparta na co najmniej kilku scenariuszach, dla których określona jest odpowiednia waga lub prawdopodobieństwo realizacji oraz różne stopy dyskonta (zwykle największe dla najbardziej optymistycznych). Każdy z tych scenariuszy musi być realny do realizacji, a tę można uzasadnić i zaplanować (nie można do wyceny DCF stosować scenariuszy całkowicie „życzeniowych”, które nie są poparte żadnym planem realizacji i jedynie określają oczekiwania czy czasem marzenia founderów). Często więc wycena metodą dochodową na wczesnych etapach rozwoju jest dosyć ryzykowna i jest mocno wspierana innymi metodami. Staje się ona ważniejsza w sytuacji, kiedy firma rośnie, model biznesowy się sprawdził, od pewnego czasu (moim zdaniem minimum od roku) jest powtarzająca i rosnąca sprzedaż oraz pojawiają się pierwsze zyski.

W fazie wczesnego wzrostu, kiedy już model biznesowy startupu zaczyna działać, pojawia się sprzedaż i można badać pewne wskaźniki finansowe i operacyjne, uczestnicy rynku funduszy VC, preferują metody wyceny oparte na mnożnikach, które,  jak wyżej wspominałem, polegają na odniesieniu wybranych historycznych lub czasami prognozowanych danych finansowych lub też operacyjnych do analogicznych danych dostępnych dla spółek, których bieżąca wycena jest znana (np. z rynków publicznych, takich jak giełdy czy niepublicznych baz danych, do których wyceniający ma dostęp). Preferencja metod mnożnikowych wynika z tego, że łatwiej jest się oprzeć na istniejących danych niż budować prognozy, których prawdopodobieństwo realizacji jest bardzo trudne do określenia. W spółkach, które już osiągają rosnące przychody, a nie mają jeszcze zysków głównym mnożnikiem wykorzystywanym do oceny wartości spółki staje się sprzedaż, którą np. można odnieść do średniej wartości wskaźnika EV/Sales (czyli wartość firmy/sprzedaż) dla spółek, dla których takie informacje są dostępne i które w ostatnim okresie, np. ostatnim roku, rosły podobnie jak startup, który teraz wyceniamy. Informacje o takich spółkach można otrzymać np. w bazach Bloomberga. Bardzo istotne jest, żeby do oceny brać spółki w jakiś sposób porównywalne (np. jeśli dokonujemy wyceny spółki, która jest tzw. marketplace’m to nie możemy porównywać jej ze spółką, której model biznesowy działa jako SAAS). Najpopularniejsze wskaźniki oprócz sprzedaży czy EBIDTA, które bierze się do porównań rynkowych to wspomniane wyżej MRR, GMV, LTV vs CAC. Warunkiem koniecznym stosowania tych mnożników jest oczywiście dostępność danych rynkowych na temat tego jaką wielokrotność tych wskaźników stanowi wartość rynkowa porównywalnych spółek. Ale też rynek sam wykształcił pewne standardy (np. tzw. „zdrowy” SAAS warty jest 150 – 200 x MRR, spółka technologiczna 6-8 x przychody itd.).

Dla potrzeb raportowania i prezentacji inwestycji w sprawozdaniach finansowych, fundusze VC często używają metody ceny ostatniej transakcji tj. uznają, że wartość inwestycji w spółkę portfelową jaką jest startup, jest taka, jak jej cena w ostatniej transakcji. Jest to podejście bardzo słuszne, bo tak naprawdę coś jest warte tyle, ile ktoś chce za to zapłacić, ale pod warunkiem, że: po pierwsze transakcja miała miejsce w terminie niezbyt odległym od daty wyceny (moim zdaniem maksymalnie pół roku), po drugie w transakcji brali udział inni inwestorzy niż dotychczasowi, po trzecie od momentu transakcji do dnia wyceny nie wydarzyło się nic, co mogło spowodować nagły spadek lub wzrost wartości danego przedsiębiorstwa (np. sytuacja pandemii i lockdownu, z którym mierzył się świat od marca do maja 2020 r. znacznie wpłynęła na wycenę marketplace’ów związanych z salonami urody czy wypożyczalniami elektrycznych hulajnóg i jeśli transakcja na danym podmiocie w grudniu 2019 r. wynosiła X mln zł to wartość tego podmiotu w maju 2020 ze względu na pandemię mogła być znacznie niższa – w skrajnej sytuacji mógł on już nawet nie istnieć. Z drugiej strony wartość spółek, które np. zajmują się badaniami medycznymi lub telemedycyną w tym samym okresie znacznie wzrosła).

Podsumowując, wycena przedsiębiorstw we wczesnej fazie rozwoju wiąże się z dużą niepewnością i często związana jest z dużym „czuciem” rynku i możliwości wycenianego przedsiębiorstwa przez osoby, które tej wyceny dokonują i osoby, dla których ta wycena jest robiona. Na koniec warto ponownie podkreślić, że coś warte jest tyle, ile ktoś chce za to zapłacić w warunkach transakcji rynkowej, w której uczestniczą tak samo zainteresowane i dobrze poinformowane strony transakcji, co stanowi definicję wartości godziwej.

Autorem komentarza jest Bartłomiej Kurylak, biegły rewident, partner i współzałożyciel sieci firm audytorskich Polska Grupa Audytorska.