Jak tłumaczy John J. Hardy, główny strateg makroekonomiczny w Saxo, rynki światowe zareagowały gwałtownymi spadkami na początku kwietnia, gdy inwestorzy zaczęli poważnie wyceniać ryzyko związane z nowym reżimem handlowym wprowadzanym przez administrację Trumpa. Tzw. „Dzień Wyzwolenia” na początku II kwartału był momentem, w którym globalny rynek uświadomił sobie skalę potencjalnych konsekwencji taryf celnych. Zgodnie jednak z przewidywaniami części traderów, scenariusz „TACO” (Trump Always Chickens Out – Trump zawsze się wycofuje) szybko się zmaterializował: prezydent ogłosił 90-dniowe odroczenie nowych ceł dla większości krajów z wyjątkiem Chin, pozostawiając przestrzeń na negocjacje handlowe. W połowie maja doszło do wstępnego porozumienia między USA a Chinami w sprawie redukcji najbardziej restrykcyjnych stawek celnych, co stworzyło fundament pod potencjalnie bardziej stabilne otoczenie rynkowe w III kwartale. Inwestorzy liczą, że kolejne miesiące przyniosą więcej jasności niż I połowa roku. Niemniej jednak, w erze Trumpa 2.0 nie można zakładać żadnych stałych reguł gry.

Perspektywy na III kwartał: główne ryzyka rynkowe

USA-Chiny: jak potoczy się dalsza rywalizacja i kto ma przewagę?

Chiny wciąż pozostają „fabryką świata”, a znalezienie alternatywnych źródeł dla całego spektrum ich produkcji jest niezwykle trudne. Ich najważniejszym atutem pozostają jednak metale ziem rzadkich – zarówno w kontekście ich przetwarzania, jak i wykorzystania w kluczowych komponentach przemysłowych. Rynki zareagowały z ulgą, gdy Chiny wznowiły eksport metali ziem rzadkich po niemal embargu z początku kwietnia. Niemniej jednak pojawiły się istotne zastrzeżenia: Chiny doskonale zdają sobie sprawę ze swojej pozycji – nie tylko jako główny dostawca i rafiner metali ziem rzadkich, ale także jako kluczowy producent komponentów przemysłowych z ich udziałem, zwłaszcza magnesów wykorzystywanych w produkcji chipów, baterii do pojazdów elektrycznych, turbin wiatrowych czy sprzętu wojskowego. Szacuje się, że ponad trzy czwarte amerykańskiego sprzętu wojskowego zawiera komponenty zawierające metale ziem rzadkich. Zbudowanie pełnego łańcucha dostaw niezależnego od Chin zajęłoby lata – nawet przy pełnym zaangażowaniu.

Po krótkim wstrzymaniu eksportu w II kwartale, Chiny ogłosiły, że ograniczą licencje eksportowe do sześciu miesięcy. Wprowadzono również możliwość monitorowania odbiorców oraz ograniczania dostaw do wybranych zastosowań końcowych, takich jak technologie wojskowe.

Tymczasem USA zachowują istotną przewagę, zwłaszcza w produkcji komponentów silników odrzutowych dla Boeinga oraz w eksporcie etanu – kluczowego surowca wykorzystywanego do produkcji tworzyw sztucznych.

Pierwsze duże umowy handlowe USA i harmonogramy taryfowe

Poza częściowym złagodzeniem napięć na linii USA-Chiny, rynki będą uważnie obserwować wpływ amerykańskich ceł na pozostałe gospodarki. W momencie pisania tej analizy oczekuje się, że prezydent Trump ogłosi nowy harmonogram taryf celnych, wymierzony w kraje uznawane za mniej strategiczne lub prowadzące negocjacje „w złej wierze”. Kluczowe znaczenie w III kwartale mogą mieć nowe umowy handlowe z tradycyjnymi sojusznikami USA w zakresie bezpieczeństwa – Japonią i Unią Europejską. Proces rozmów z Japonią może jednak napotkać trudności polityczne, ponieważ ton negocjacji może ulec zmianie po wyborach do izby wyższej parlamentu, zaplanowanych na 20 lipca.

Choć niewielu spodziewa się powrotu do poziomów taryf zapowiedzianych w kwietniu, w trakcie tzw. „Dnia Wyzwolenia”, obowiązujące stawki najprawdopodobniej utrzymają się na podwyższonym poziomie – średnio w przedziale 12-18%. Oznacza to istotne obciążenie zarówno dla amerykańskiego, jak i globalnego wzrostu gospodarczego.

Wykres 1: EURUSD a różnica w rentowności obligacji 10-letnich USA i Niemiec. W ostatnich latach kurs EUR/USD w dużej mierze odzwierciedlał różnicę w rentownościach długoterminowych obligacji USA i Niemiec, co dobrze widać na wykresie przedstawiającym spread między amerykańskimi 10-letnimi obligacjami skarbowymi a niemieckimi bundami. Ten rok przyniósł niezwykłą rozbieżność – najpierw, gdy Niemcy ogłosiły ogromną ekspansję fiskalną, która spowodowała wzrost rentowności niemieckich i europejskich obligacji w porównaniu do globalnych konkurentów. Ekspansja fiskalna zazwyczaj pozytywnie wpływa na walutę. Kolejny wzrost euro w stosunku do dolara amerykańskiego jest trudniejszy do przypisania wydarzeniom w Europie i bardziej prawdopodobnie związany z obawami, że bariery handlowe Trumpa oraz polityka skarbowa USA oznaczają, iż kapitał powracający na rynki amerykańskie nie zostanie nagrodzony wysokimi zwrotami.

Konflikt Iran-Izrael: deeskalacja czy eskalacja?

Ten przegląd powstaje w obliczu odnowionych napięć między Izraelem a Iranem, w związku z próbami Izraela zablokowania irańskich ambicji nuklearnych. Wpływ na rynki ropy był znaczący, wywołując obawy o kolejną falę inflacji.

Jednak skutki napięć geopolitycznych pozostają trudne do przewidzenia i przetworzenia przez uczestników rynku. W przypadku banków centralnych, których decyzje mogą bezpośrednio oddziaływać na rynki, prawdopodobnym scenariuszem będzie ignorowanie wzrostów cen napędzanych przez sektor energetyczny – o ile jednocześnie pogorszą się perspektywy wzrostu i nastroje gospodarcze. W takim układzie mogą one utrzymać łagodną politykę, nawet jeśli inflacja wzrośnie w wyniku szoków cenowych na rynku energii.

Ryzyko recesji w USA

Ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych prawdopodobnie wzrośnie w II połowie roku. Będzie to częściowo efekt spowolnienia gospodarczego po wprowadzeniu ceł, które osiągnęły szczyt w I i na początku II kwartału, a także sygnał wyprzedzających wskaźników wskazujących na nadchodzące osłabienie. Przedłużający się okres wysokich stóp procentowych w relacji do inflacji dodatkowo zwiększa presję, a rynek nieruchomości wykazuje wyraźne oznaki pogorszenia. Zakładamy, że w II połowie roku wystąpi łagodna recesja, zanim inflacja ponownie przyspieszy na początku przyszłego roku – tuż przed wyborami śródokresowymi w USA.

Dodatkowe pogorszenie perspektyw wzrostu wynika z efektu ceł, które działają jak podatek – poprzez podwyższanie cen bez wzrostu dostępnych środków na konsumpcję. W efekcie gospodarstwa domowe albo ograniczają zakup danego dobra, albo zmniejszają wydatki w innych obszarach, co prowadzi do realnego spowolnienia.

Polityka antyimigracyjna administracji Trumpa może również wywrzeć nieoczekiwany wpływ na wzrost. Naloty ICE i działania odstraszające powodują, że część pracowników bez statusu prawnego unika rynku pracy, a niektórzy decydują się na dobrowolną deportację. Choć obecnie brakuje twardych danych, a dominują relacje anegdotyczne, można spodziewać się efektów ubocznych w konsumpcji i podaży siły roboczej w sektorach najbardziej zależnych od tej grupy – w tym w rolnictwie, budownictwie i hotelarstwie.

Niewiadomą pozostaje wpływ sztucznej inteligencji na rynek pracy. Zakłócenia technologiczne mogą doprowadzić do pierwszej recesji wśród pracowników umysłowych, w miarę jak stanowiska wymagające wysokich kompetencji poznawczych są zastępowane przez wysoko wydajne narzędzia AI. Jak dotąd mamy do czynienia głównie z doniesieniami anegdotycznymi, ale być może w trzecim kwartale – lub niedługo później – pojawią się twarde dane pozwalające oszacować rzeczywisty wpływ tego zjawiska.

Prognozowane zmiany na rynku

Słaby dolar, mocne metale szlachetne

Polityka gospodarcza administracji Trumpa 2.0 pozostaje wyraźnie antyglobalistyczna – to, co ekonomista Russell Napier określa mianem „kapitalizmu narodowego”, a inni nazywają „odwróconym merkantylizmem”. Stany Zjednoczone próbują rozmontować globalny porządek gospodarczy, który same współtworzyły od czasów II wojny światowej. System ten sprzyjał ekspansji handlu i globalizacji oraz zapewniał niskie ceny towarów dla amerykańskich konsumentów, przy czym silny dolar odgrywał centralną rolę – umożliwiając innym krajom tłumienie kursów swoich walut w celu promowania eksportu. To z kolei osłabiło amerykański przemysł i zwiększyło zależność USA od zewnętrznych łańcuchów dostaw – co dziś postrzegane jest jako zagrożenie dla bezpieczeństwa narodowego.

Pomimo protekcjonistycznej retoryki i transakcyjnego stylu Trumpa, dolar amerykański pozostanie kluczową walutą rezerwową, choć jego globalna rola może stopniowo maleć.

Inne główne gospodarki ograniczają napływ kapitału do USA – w tym do amerykańskich akcji i obligacji skarbowych – ponieważ muszą równoważyć krajową konsumpcję i inwestycje. W Europie ten trend już się uwidacznia, napędzany przez spadek zaufania do trwałości sojuszu transatlantyckiego oraz rewizję podejścia do współpracy handlowej z USA. Nowa, agresywna ekspansja fiskalna Niemiec dała euro istotny impuls wzrostowy – EURUSD może sięgnąć poziomu 1,25 do końca roku.

W Japonii postęp w negocjacjach z administracją Trumpa pozostaje powolny, prawdopodobnie z uwagi na wewnętrzne uwarunkowania polityczne. Jednocześnie bardzo słaby jen stanowi wyraźny sygnał ostrzegawczy dla relacji handlowych USA-Japonia, co może przełożyć się na presję na jego umocnienie.

Metale szlachetne napędzają surowce – dalsze wzrosty przed nami

Sektor surowców miał mocne zakończenie I połowy roku – Bloomberg Commodities Index zyskuje obecnie około 9%, wyraźnie przewyższając inne aktywa denominowane w dolarze amerykańskim, w tym obligacje i akcje. Zarówno indeks S&P 500, jak i Nasdaq pozostają daleko w tyle. Chociaż surowce zwykle zyskują w okresach silnego wzrostu gospodarczego, obecne ożywienie ma inny charakter – napędzane jest głównie przez czynniki geopolityczne i wzrost popytu inwestycyjnego na materialne aktywa trwałe, w szczególności metale szlachetne.

Złoto pozostaje liderem wzrostów od wielu miesięcy, a w ostatnim czasie dołączyły do niego srebro i platyna – wspierane przez rosnące obawy o stan finansów publicznych, szoki podażowe wynikające z ceł, osłabienie rynku pracy i deprecjację dolara. Czynniki te mogą skłonić Rezerwę Federalną do bardziej gołębiej zmiany kursu niż dotychczas oczekiwano. Dodatkowo istnieje ryzyko wyższej inflacji oraz kontynuacji trendu zakupów złota przez banki centralne – już czwarty rok z rzędu. W efekcie fundamenty pod potencjalny wzrost cen złota do poziomu 4000 USD w ciągu kolejnych 12 miesięcy wydają się być realne.

Srebro, które niedawno przełamało poziom 35 USD, może sygnalizować kontynuację trendu wzrostowego – również w relacji do złota. Od 2022 roku przyspieszony popyt banków centralnych na złoto sprawił, że srebro pozostawało w tyle. Potwierdza to relacja złota do srebra, która obecnie wynosi około 95 – znacznie powyżej pięcioletniej średniej wynoszącej 80.

Wykres 2: Ceny złota i relacja złoto/srebro. Poza zmieniającym się krajobrazem geoekonomicznym, istotnym czynnikiem ryzyka dla dolara amerykańskiego pozostaje polityka Rezerwy Federalnej. Rosnące prawdopodobieństwo recesji w USA zwiększa szanse na bardziej zdecydowane poluzowanie polityki monetarnej przez Fed, niż obecnie wyceniają rynki. To z kolei może dalej osłabiać dolara i wspierać ceny metali szlachetnych – zarówno złota, jak i srebra.

Prognozy dla rynku akcji

W przypadku akcji amerykańskich możliwych jest wiele scenariuszy, jednak ogólnie rzecz biorąc, stopniowe odchodzenie od koncepcji „amerykańskiej wyjątkowości” oraz redukcja nadmiernej ekspozycji na akcje z USA (które na początku roku odpowiadały za ponad 70% globalnego indeksu MSCI) może oznaczać relatywnie słabsze wyniki tego segmentu w nadchodzących latach.

W krótszym horyzoncie, agresywne obniżki stóp procentowych przez Fed mogą przejściowo wspierać wzrosty, analogicznie do sytuacji z końca 2007 roku – zanim w pełni ujawniła się skala nadchodzącego globalnego kryzysu finansowego. Dodatkowo, przekonanie, że USA nie są w stanie długoterminowo finansować narastających deficytów fiskalnych, a inflacja stanowi jedyny skuteczny mechanizm redukcji realnego zadłużenia, wspiera narrację TINA („There Is No Alternative”) dla akcji amerykańskich. Niemniej jednak w przypadku recesji należy liczyć się ze spadkiem zysków przedsiębiorstw i powrotem zmienności na rynek.

Na rynkach globalnych wygaszanie dominacji USA w strukturze portfeli inwestycyjnych powinno wspierać pozostałe regiony w ujęciu względnym. Dodatkowym impulsem dla rynków wschodzących może być osłabienie dolara amerykańskiego. W Europie pozytywnym impulsem w dłuższym terminie pozostaje ekspansja fiskalna Niemiec, choć powolne tempo wprowadzania ulg podatkowych dla przedsiębiorstw (obniżka stawki CIT z 30% do 25%, dopiero od 2028 roku) budzi rozczarowanie.

Największe ryzyka dla perspektyw rynkowych mają charakter geopolityczny. Eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie – w scenariuszu, w którym Iran uzna działania Izraela za egzystencjalne zagrożenie i odpowie w nieprzewidywalny sposób – mogłaby spowodować gwałtowny wzrost cen energii i twarde lądowanie globalnej gospodarki. W takim układzie USA mogłyby zyskać przewagę dzięki swojej relatywnej niezależności energetycznej.

Z kolei ponowne, znaczące pogorszenie relacji między USA a Chinami – niezależnie od przyczyny – mogłoby wywołać kolejny negatywny szok dla rynków finansowych.