Agencja Fitch zaskoczyła na początku sierpnia decydując się na obniżenie ratingu kredytowego USA, z najwyższego możliwego AAA, do poziomu AA+. Tym samym po nieco ponad 10 latach druga agencja ratingowa zdecydowała się na obniżenie oceny wiarygodności amerykańskiego długu, co wywołało ograniczone ruchy na rynkach, ale jednocześnie spore oburzenie amerykańskich władz. Co stoi za decyzją Fitch? Czy inne agencje zdecydują się na rewizję swoich ocen? Co to znaczy dla rynków i czy inne kraje również powinny bać się potencjalnych problemów?
Decyzja Fitch poprzedzona wcześniejszym ostrzeżeniem
Agencja Fitch wystosowała ostrzeżenie w maju tego roku, że może dojść do cięcia oceny kredytowej, jeśli Stany Zjednoczone nie rozwiążą problemu kwestii limitu zadłużenia. Problem ten został rozwiązany poprzez zniesienie limitu zadłużenia do 2025 roku, ale nie zmienia to problemów, na które zwracała uwagę agencja Fitch. Instytucja wskazała na pogarszające się standardy zarządzania w USA w ostatnich 20 latach, potencjalne problemy fiskalne w najbliższych 3 latach i potężny wzrost kosztów odsetkowych w ostatnich latach. W 2020 roku po pierwszym uderzeniu pandemii annualizowany koszt odsetek z amerykańskiego długu wynosił nieco ponad 500 mld dolarów. Obecnie jest to niemal 1 bilion dolarów, czyli prawie dwukrotnie więcej!
Oczywiście decyzja Fitch spotkała się z dezaprobatą ze strony amerykańskich władz, w szczególności sekretarz skarbu Janet Yellen oraz prezydenta Joe Bidena. Podkreślali oni siłę amerykańskiej gospodarki, choć jednocześnie prognozy dotyczące długu wskazują na to, że z obecnego zadłużenia względem PKB na poziomie nieco powyżej 100%, do 2050 roku dojdziemy do niemal 200%!
Czego uczy nas historia?
W 2011 roku Stany Zjednoczone straciły swoją „koronę” potrójnego AAA. To właśnie wtedy agencja S&P zdecydowała się na obniżenie ratingu, którego nie podniosła od tamtego momentu. Wtedy był to pewnego rodzaju kamień milowy. Stany Zjednoczone w jednym momencie przestały być pozbawione ryzyka. The Financial Times pisał wtedy, że decyzja S&P podkreśla osłabiającą się pozycję finansową najpotężniejszego kraju na świecie. Z kolei magazyn Time na okładce pokazał George’a Washingtona z podbitym okiem, a tytuł okładki głosił „Wielka Amerykańska Degradacja”. Rynek zareagował wtedy tąpnięciem na rynku akcji, choć trzeba pamiętać o kontekście tamtych ruchów – szczególnie problemach fiskalnych Europy i obawach o rozpad strefy euro. Okazało się jednak, że rynek długu nie zrobił sobie nic z takiego ostrzeżenia i ceny obligacji nawet zyskały! Było to związane z napływem kapitału do bezpiecznych przystani i mimo obniżenia oceny kredytowej, dług amerykański wciąż uważany jest za jeden z bezpieczniejszych na świecie. Mocno skorzystało na tym złoto, którego ceny osiągnęły rekordowe na wtedy poziomy.
Stan gospodarki był oczywiście wtedy zupełnie inny. Stopy procentowe wciąż były na zerowym poziomie, a Fed znajdował się między jednym programem skupu aktywów (QE), a drugim. Do tego wszystkiego trwał kryzys zadłużenia w Europie, który również wpływał pozytywnie na amerykańskie aktywa, a w ostateczności amerykański indeks S&P 500 zyskał około 20% w perspektywie 12 miesięcy po decyzji S&P.
Rynek zawsze reaguje gwałtownie za pierwszym razem. Kiedy coś ma miejsce drugi, trzeci i kolejny raz, reakcja rynkowa nie jest już taka gwałtowna. Co więcej, sytuacja z 2011 roku pokazała, że koszty zaciągania nowego długu w USA w zasadzie nie wzrosły i większa reakcja miała miejsce na rynku giełdowym, walutowym czy również surowcowym. Wobec tego, czy teraz mamy jakiekolwiek powody do obaw?
W 2011 roku najgorzej zareagował indeks S&P 500, a największym beneficjentem było złoto, choć to wynikało z rajdu cen obligacji. Już w miesiąc po decyzji mieliśmy spadek rentowności o ponad 50 punktów bazowych! Jak widać sytuacja walutowa była stabilna, choć również wynikała ona z problemów europejskich. Chociaż teraz w strefie euro nie mamy kryzysu zadłużenia, to jednak widać spore problemy ze spowolnieniem gospodarczym. Źródło: Bloomberg Finance L.P., XTB Research
Czy obniżki ratingu w innych krajach miały znaczenie?
Mamy pewien trzon gospodarek, które nie schodzą z potrójnego ratingu AAA, do których możemy zaliczyć np. Australię, Szwecję czy Niemcy. Z drugiej strony w ostatniej historii zdarzały się negatywne zmiany ratingu spowodowane różnymi czynnikami. W przypadku Kanady było to znaczne zwiększenie wydatków i tym samym zadłużenia w trakcie pandemii Covid-19, natomiast w przypadku Wielkiej Brytanii było to związane z referendum w sprawie Brexitu. Okazuje się jednak, że w perspektywie kilkudziesięciu sesji od obniżki ratingu, nie tylko nie obserwowaliśmy negatywnego wpływu, a bardzo często dane obligacje zyskiwały! Oczywiście nie chcemy przez to powiedzieć, że obniżka ratingu jest pozytywna dla emitenta. Natomiast takie decyzje często po prostu odzwierciedlały stopniowo odbywające się zmiany i przez inwestorów traktowane były jako pewnego rodzaju potwierdzenie, a nie nowa “szokująca” informacja.
Wykres pokazuje zmiany rentowności, znormalizowane do 100 na datę decyzji o obniżeniu ratingu. Jak widać w początkowych kilkudziesięciu sesjach rentowności spadały! Źródło: Bloomberg Finance L.P., XTB Research
Czy będzie ucieczka od amerykańskiego długu?
Fitch wykazał w uzasadnieniu swojej decyzji, że zarządzanie polityką fiskalną uległo znacznemu pogorszeniu w ostatnich 20 latach. Takie ostrzeżenia miały miejsce już w 2011 roku ze strony S&P, a Moody’s również w maju zasugerowało, że mogłoby zdecydować się na taki ruch. Warto w tym miejscu wspomnieć, że polityka inwestycyjna niektórych funduszy pokazuje, że pieniądze mogą być lokowane jedynie w najbezpieczniejszy dług z ratingiem AAA. Zwykle wtedy jako komitety inwestycyjne zwracają uwagę na dominujący rating i z tej perspektywy mogłoby się wydawać, że decyzja Fitch jest kluczowa, bo teraz ratingiem dominującym dla USA jest nie AAA a AA+. Jednak jest pewien “problem”. Otóż obecnie rynek długu USA jest niemal 5-krotnie większy niż łączny rynek wszystkich innych rządowych emitentów mających rating AAA u wszystkich agencji i niemal 4-krotnie uwzględniając kraje z dominującym AAA. Gdzie zatem miałyby przenieść się pieniądze z amerykańskiego długu, gdyby zarządzający mechanicznie chcieli je przenieść? Jeśli nawet dług USA nie ma dla danej instytucji odrębnego statusu (co często ma miejsce), to łatwiej będzie zmienić zapisy, niż faktycznie odejść od amerykańskich obligacji. Swoją drogą sam ten fakt też oznacza, że dług rządów, które zachowały AAA może być szczególnie ceniony przez inwestorów (ponieważ jest go już tak mało).
Jakie zatem znaczenie ma decyzja Fitch?
Imperia upadają powoli. Decyzja Fitch może nie wywołać obecnie wielkich rynkowych ruchów, a nawet te, które widzimy są efektem zaskakującego momentu, w którym się pojawiła, a nie uzasadnienia, które za nią stoją. Jest jednak pewnego rodzaju pieczęcią braku akceptacji dla polityki gospodarczej USA. Czy Waszyngton będzie mieć od razu problem z finansowaniem deficytu? Absolutnie nie. Czy dolar straci przez Fitch status pieniądza rezerwowego. Z pewnością nie nastąpi to jeszcze przez wiele lat. Decyzję należy postrzegać jako sygnał alarmowy, że przy braku zmian hegemonia finansowa USA będzie podupadać. Tak może być nawet przy zdrowej polityce gospodarczej wobec rosnącej konkurencji ze strony Azji. Natomiast Fitch wskazuje na zagrożenia, które przekazanie pałeczki lidera mogą przyspieszyć. Tak naszym zdaniem należy tę decyzję postrzegać.
Autor: Michał Stajniak, CFA, wicedyrektor Działu Analiz XTB
