O sytuacji makroekonomicznej i rynku obligacji rozmawiamy z Dariuszem Laskiem, dyrektorem inwestycyjnym ds. papierów dłużnych Union Investment TFI.

Europejski Bank Centralny pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Czy to dobra, neutralna, a może zła informacja dla rynków obligacji?

Od dłuższego czasu retoryka Europejskiego Banku Centralnego jest niezmienna. Także na ostatnim posiedzeniu prezes Mario Draghi nie zaskoczył inwestorów i ponownie podkreślił, że bank jest gotowy do podjęcia stosownych kroków, jeśli tylko zajdzie taka konieczność. Choć takiej decyzji można było się spodziewać, część inwestorów poczuła się rozczarowana, że EBC nie zadziałał bardziej zdecydowanie, np. obniżając stopy procentowe do zera.

A czy byłaby to uzasadniona decyzja w obecnych okolicznościach?
Sytuacja gospodarcza w strefie euro poprawia się powoli, a co więcej – widać zdecydowaną dysproporcję pomiędzy poszczególnymi państwami. „Lokomotywą” Europy pozostają Niemcy, ale można też wskazać kraje, gdzie wzrost produktu krajowego brutto jest minimalny. Europejski Bank Centralny optymistycznie zakłada, że PKB w strefie euro wzrośnie w 2014 r. o 1,2%, a w 2016 r. gospodarka urośnie nawet o 1,8%. Jednocześnie bank prognozuje, że kolejne dwa lata upłyną pod znakiem niskiej inflacji, dzięki czemu nie pojawi się presja na podwyżkę stóp procentowych. Należy jednak brać pod uwagę, że na drodze do realizacji scenariusza globalnego ożywienia gospodarczego stoi kilka niewiadomych, np. rozwój sytuacji w Chinach.

A co o kondycji gospodarek mówią wskaźniki wyprzedzające?
Większość odczytów wskaźników wyprzedzających PMI oraz OECD pozostaje na wysokich poziomach, jednak dla wielu krajów, w których proces ożywienia gospodarczego rozpoczął się najwcześniej, wskaźniki wyprzedzające zaczęły się już obniżać. Dlatego całościowy obraz analizowany przez pryzmat tych wskaźników nie jest tak jednoznacznie pozytywny, jak jeszcze w drugiej połowie ubiegłego roku. Z perspektywy lokalnej wskaźnik PMI dla Polski, obliczany z uwzględnieniem wolumenu nowych zamówień, produkcji, zatrudnienia czy wielkości zapasów, jest satysfakcjonujący i zaskakuje pozytywnie już kilka miesięcy z rzędu.

Jak w tym kontekście można ocenić decyzję Rady Polityki Pieniężnej o przesunięciu podwyżek stóp procentowych?
Wzrost gospodarczy w Polsce nie jest jeszcze na tyle długotrwały, a co istotniejsze, inflacja rośnie bardzo powoli. Rada była więc w komfortowej sytuacji i mogła bez przeszkód pozostawić stawkę bazową na poziomie 2,5%. Podczas posiedzenia członkowie RPP odroczyli dodatkowo początek cyklu podwyżek stóp procentowych co najmniej do końca III kwartału 2014 r. Wydźwięk tej decyzji był klarowny: „Polska gospodarka oraz waluta są w fundamentalnie dobrej kondycji, a konflikt na Ukrainie nie zagraża ich stabilności”.

W jednej z ostatnich wypowiedzi Marek Belka, prezes NBP i przewodniczący RPP, powiedział, że „kryzys ukraiński może skłaniać do przemyślenia członkostwa Polski w strefie euro”. Czy przyjęcie wspólnej waluty byłoby dobrym krokiem w kontekście bezpieczeństwa polskiej gospodarki?

Odpowiedź na to pytanie można by zawrzeć w jednym zdaniu: dobrze, że strefa euro istnieje i dobrze, że nas w niej jeszcze nie ma. Polska gospodarka jest na tyle silna, że jej włączenie do wspólnoty walutowej okazałoby się korzystne przede wszystkim dla strefy euro, ale niekoniecznie dla Polski. „Bezpieczeństwo dzięki wspólnej walucie” jest swego rodzaju iluzją. O tym, że jedna waluta nie gwarantuje stabilności i rozwoju gospodarczego świadczy chociażby sytuacja krajów bałtyckich – Estonii i Łotwy – czy Czarnogóry, która wprowadziła euro, nie przystępując jednak do unii walutowej. Dlatego pomimo że sytuacja za wschodnią granicą nie pomaga RPP w prowadzeniu polityki pieniężnej, posiadanie własnej waluty przynosi Polsce wiele korzyści.

Jak się wydaje, polski rynek obligacji jest ostatnio w całkiem dobrej kondycji. A jak wygląda sytuacja na rosyjskim i ukraińskim rynku długu?

Zanim przejdę do obecnej rentowności tamtejszych obligacji, chciałbym zwrócić uwagę na pewien paradoks, o którym niewiele się mówi. Tylko w 2015 r. Rosja ma do wykupienia papiery skarbowe o wartości ok. 4 mld dolarów amerykańskich, a Ukraina ok. 5,5 mld dolarów – i to wszystko w sytuacji, gdy dług zewnętrzny Rosji jest tylko dwukrotnie wyższy niż Ukrainy. Dodatkowo całkowite zadłużenie Rosji to aż w 75% zadłużenie wewnętrzne. Warto też zestawić ze sobą wartości jednego z kluczowych parametrów, na który zwracają uwagę inwestorzy. Rosja utrzymuje dług do PKB w granicach 10% i jest obecnie jednym z najmniej zadłużonych państw na świecie. Z kolei stosunek długu do PKB na Ukrainie już przed kryzysem w 2008 r. wynosił ok. 35%. Teraz nie wiadomo nawet, ile wynosi PKB Ukrainy, co niewątpliwie nie zachęca ewentualnych inwestorów.

A czy w obecnej sytuacji politycznej są chętni na rosyjskie lub ukraińskie obligacje?
Tak. Co ciekawe, niepewność polityczna i groźba pogłębienia konfliktu na Ukrainie nie zniechęciły wszystkich inwestorów, choć oczywiście odbiły się na wycenach. Rentowność papierów rosyjskich oscyluje pomiędzy 4% a 5% – w zależności od terminu ich zapadalności (długości na krzywej rentowności) – podczas gdy rentowność obligacji ukraińskich jest dużo wyższa i wynosi ok. 10%.

Patrząc na rynki europejskie, można zauważyć pewną ciekawą rzecz – obligacje greckie są najdroższe od 2010 r.
W 2013 r. najlepszymi inwestycjami na rynku długu były obligacje krajów, które w ostatnich latach kojarzyły się, całkiem zresztą zasłużenie, z kryzysem. To Grecja, Hiszpania, Włochy, Portugalia i Irlandia. Szczególnie Grecja okazała się doskonałym wyborem, bo wcześniej najwięcej traciła. Co warte podkreślenia, obligacje hiszpańskie czy włoskie mają obecnie rentowności niższe niż polskie. Oznacza to, że papiery krajów, które swego czasu były omijane przez inwestorów, na powrót stały się pożądane.