Koniec II kwartału przyniósł mocne odbicie akcji spółek związanych ze sztuczną inteligencją – przede wszystkim producentów półprzewodników i innego sprzętu, który najbardziej bezpośrednio korzysta z gigantycznych nakładów na rozbudowę centrów danych. W ciągu najbliższego jednego lub dwóch kwartałów ten segment sprzętowy może jednak wyhamować, gdy rynek zacznie kwestionować to, jak długo da się utrzymać dziś zakładane, bardzo wysokie tempo wzrostu. W praktyce może to oznaczać większą zmienność i bardziej zróżnicowane zachowanie rynku akcji. W naszej kwartalnej prognozie przyglądamy się również nowej erze w Rezerwie Federalnej pod sterami przewodniczącego Kevina Warsha – oraz temu, czy metale krytyczne i inne surowce nadal są interesującą opcją dla traderów.
Trudna matematyka wzrostu AI: czy w III kwartale pojawi się pęknięcie w konsensusie prognoz?
John J. Hardy, główny strateg makroekonomiczny w Saxo Banku wyjaśnia, że pod koniec II kwartału doszło do udanego debiutu giełdowego SpaceX, co uczyniło Elona Muska – przynajmniej na papierze – pierwszym bilionerem, po tym, jak spółka wprowadziła do obrotu niewielki pakiet akcji i zebrała imponujące 87,5 mld USD. SpaceX dość nieoczywiście wpisuje się w narrację o AI i przekonanie, że w przyszłości możliwości budowy kolejnych centrów danych na Ziemi będą ograniczone, dlatego część infrastruktury AI mogłaby powstawać w przestrzeni kosmicznej. W kosmosie, jak głosi ta wizja, połączenie niskich temperatur ze stałym dopływem energii słonecznej miałoby stworzyć gigantyczny, liczony w dziesiątkach bilionów dolarów, rynek usług AI. Tymczasem spółka traci miliardy na swoich ziemskich centrach danych i wynajmuje ich moce obliczeniowe innym firmom AI, takim jak Anthropic, najwyraźniej nie znajdując lepszego, bardziej zyskownego wykorzystania własnej infrastruktury.
Po odłożeniu na bok zyskownego biznesu wynoszenia ładunków w przestrzeń kosmiczną oraz usług Starlink, kłopoty obecnego, wciąż „przyziemnego” segmentu AI w SpaceX widać także gdzie indziej. Gorączkowe tempo obecnych i planowanych wydatków hiperskalerów – największych budowniczych centrów danych (Google, Meta, Amazon, Microsoft i Oracle) – nie tylko utrzymuje się, a w ostatnich miesiącach jeszcze przyspieszyło. Skutki rynkowe są wielowymiarowe:
- Problemy dla hiperskalerów, gdyż wolne przepływy pieniężne spadają poniżej zera. Firmy te mają też inne linie biznesowe – np. Google i Amazon świadczą usługi chmurowe i notują duży popyt na komponenty, takie jak układy scalone, sprzedawane na potrzeby własnych i cudzych centrów danych. Jednak skala inwestycji jest tak ogromna, że w niektórych przypadkach wolne przepływy pieniężne stały się wyraźnie ujemne, szczególnie w Amazonie i Oraclu.
- Niesamowity wzrost i ekspansja marż w „wąskich gardłach” sprzętowych, zwłaszcza na rynku pamięci i dysków twardych. Do połowy czerwca 2026 r. ponad połowa z 40 spółek półprzewodnikowych w szeroko śledzonym indeksie Philadelphia SOX odnotowała wzrosty przekraczające 100% od początku roku. Prognozy wciąż sugerują, że producenci sprzętu – zwłaszcza pamięci i dysków – utrzymają, a nawet wzmocnią swoją zdolność kształtowania cen. Choć wyceny w wielu przypadkach mogą wyglądać rozsądnie, jeśli te prognozy się sprawdzą, każda zmiana narracji może uruchomić spadki. Spółki te będą wyjątkowo wrażliwe nie tylko na kwartalne wyniki, ale też na najmniejsze sygnały ograniczania planów nakładów inwestycyjnych u hiperskalerów.
- Oczekiwana rewolucja w firmach doradczych i software’owych. Słowo kluczowe to „oczekiwana”: obserwowaliśmy ogromne przeceny wielu spółek konsultingowych i – szczególnie – firm działających w modelu software‑as‑a‑service (SaaS), zanim w ich wynikach pojawiły się twarde dowody realnych zakłóceń działalności. Bywało też odwrotnie. Przykład: Snowflake. Po głębokiej przecenie kurs spółki w II kwartale wzrósł ponad dwukrotnie i wrócił na kilkuletnie maksima, gdy rynek dostrzegł, że firma potrafi wykorzystać AI do napędzania popytu na swoje produkty. Podobną ścieżkę przeszło wiele spółek z obszaru cyberbezpieczeństwa – najpierw spadki wywołane obawami o zakłócenia, potem dynamiczne wzrosty, napędzane obawami, że nowe, „agentowe” narzędzia AI mogą wykorzystywać luki w popularnym oprogramowaniu, co z kolei zwiększa wydatki na bezpieczeństwo IT. Krótko mówiąc: wciąż jesteśmy na wczesnym etapie rozumienia skali i wzorców zmian w oprogramowaniu i innych branżach.
Wykres: „Wielka Piątka” hiperskalerów kontra indeks półprzewodników Philadelphia SOX.
Na wykresie pokazano indeks pięciu największych budowniczych centrów danych (Google, Meta, Amazon, Microsoft i Oracle), ważony jednakowo i przeskalowany do poziomu 100 na dzień 1 września 2025 r., około tygodnia przed tym, jak Oracle ogłosił ogromne plany dalszych inwestycji w rozbudowę mocy. Niebieska linia to 40‑składnikowy indeks Philadelphia SOX, w którym ponad połowa spółek do połowy czerwca 2026 r. odnotowała wzrost o ponad 100% od początku roku. Widać, że firmy wydające najwięcej na rozbudowę centrów danych (nawet przy mocnym wyniku Google) wypadały słabiej niż producenci komponentów sprzętowych, którzy „wchłaniają” większość tych wydatków, zwłaszcza w obszarze pamięci i magazynowania danych. Czołowi producenci rozwiązań do przechowywania danych – żaden z nich nie wchodzi w skład indeksu SOX – odnotowali wzrosty rzędu 300%, a producent pamięci flash SanDisk do połowy czerwca odnotował wzrost około 750%.
Źródło: Bloomberg
Podsumowując: Łączne nakłady inwestycyjne na AI w 2026 r. mają przekroczyć 800 mld USD i, według prognoz, rosnąć jeszcze przez co najmniej kilka lat. Aby uzasadnić tak kolosalne wydatki, firmy ponoszące te wydatki muszą rok w rok generować przychody wyraźnie przewyższające nakłady inwestycyjne, najlepiej z marżami zbliżonymi do marż w ich bardzo dochodowych, często quasi‑monopolistycznych modelach biznesowych. Mówimy o setkach miliardów dodatkowych zysków po opodatkowaniu. Skąd to ma się wziąć? Z wyparcia obecnych graczy? Ze zastępowania pracy ludzi? Krótko mówiąc: choć w długim terminie AI najpewniej okaże się technologią przełomową, tempo wydatków i oczekiwana rentowność wdrożeń mogą w najbliższym czasie zderzyć się z rzeczywistością.
Fed pod wodzą Kevina Warsha: zmiana pokoleniowa
Warto podkreślić, że prognoza ta powstało tuż przed pierwszym w tym roku posiedzeniem FOMC z 17 czerwca, a zarazem pierwszym posiedzeniem, któremu przewodniczył nowy szef Fedu Kevin Warsh. Pod względem ideologicznym to największe od 2006 r. odejście od dotychczasowej linii Fedu – od czasu, gdy Ben Bernanke zastąpił Alana Greenspana. Przypomnijmy: Warsh zrezygnował z zasiadania w Zarządzie Rezerwy Federalnej na początku 2011 r., gdy przestał akceptować kierunek polityki Fedu, zwłaszcza po ogłoszeniu pod koniec 2010 r. programu QE2 (drugiej rundy luzowania ilościowego). Ustawiło go to po stronie tych, którzy sprzeciwiają się nadmiernie „aktywnej” Rezerwie Federalnej, która sięga po radykalne środki wsparcia gospodarki, w tym oparte na samej wierze rynków. Opowiadał się też za redukcją bilansu Fedu oraz mniejszą „gadatliwością” banku centralnego, aby nie musiał się wycofywać z wcześniej zapowiedzianych działań – zwłaszcza że prognozy gospodarcze banku często okazywały się nietrafione. Oto największe problemy i pytania, z jakimi Warsh mierzy się jako przewodniczący Fedu:
Narastający problem finansowania długu publicznego USA. Bieżący koszt obsługi długu federalnego przekroczył na początku 2026 r. wcześniejszy rekord 3,15% PKB. Departament Skarbu i Fed będą musiały ten koszt obniżyć – albo przez utrzymywanie nominalnego wzrostu gospodarczego powyżej stopy polityki pieniężnej, albo przez obniżki stóp, albo poprzez twarde działania skłaniające oszczędzających do kupowania obligacji skarbowych, albo wszystkimi tymi sposobami naraz. Innymi słowy: to nie będzie Fed, który może sobie pozwolić na wyraźnie jastrzębią politykę.
Nominalny wzrost gospodarki musi być szybszy niż rentowność obligacji skarbowych o krótkich i kilkuletnich terminach zapadalności. W mocno zadłużonej gospodarce to niemal konieczność – chyba że bank centralny monetyzuje dług (Warsh jest temu przeciwny, tzn. nie chce finansować deficytu „dodrukiem”). To oznacza, że Fed i Departament Skarbu będą musiały szybko i zdecydowanie reagować na każdy sygnał słabnięcia koniunktury, a ryzyko takiego spowolnienia rośnie w III kwartale i później. Pierwsze mocne akcenty Warsha w sprawie „wiarygodności Fedu” mogą brzmieć jastrzębio – ale czy rynki i Departament Skarbu mogą sobie pozwolić na taką twardą wiarygodność?
„Rynek akcji to gospodarka.” To hasło ma w USA coraz większe znaczenie od czasu globalnego kryzysu finansowego. Dochody podatkowe rządu federalnego są mocno uzależnione od podatków od zysków kapitałowych z giełdy – co sprawia, że już i tak ogromne deficyty w „dobrych czasach” mogą szybko wymknąć się spod kontroli, jeśli rynek akcji spadnie. Dodatkowo efekt majątkowy z rosnących cen akcji napędza nastroje i wydatki zamożniejszych gospodarstw domowych, zwłaszcza emerytów żyjących z portfeli inwestycyjnych. Jednocześnie stałe pobudzanie gospodarki i „ratowanie” aktywów finansowych łagodną polityką przyczyniło się do pogłębienia nierówności od czasu GFC. Sekretarz Skarbu Bessent i przewodniczący Fedu Kevin Warsh mówią o potrzebie wspierania „Main Street” (gospodarki realnej), a nie Wall Street – ale czy odważą się przejść od słów do czynów, a jeśli tak, to jak?
Wsparcie agendy gospodarczej administracji Trumpa. Abstrahując od nieustannych wezwań prezydenta do cięć stóp, mowa przede wszystkim o pilnej potrzebie przebudowy łańcuchów dostaw tak, by USA były mniej zależne od Chin – to kwestia bezpieczeństwa narodowego. To z kolei oznacza, że niektóre sektory gospodarki będą wymagały subsydiów i być może bardzo niskich stóp finansowania, podczas gdy inne – które wcześniej korzystały z nadmiernie łagodnych warunków – nie powinny liczyć na wsparcie i będą się finansować po stopach rynkowych.
Podsumowując: Fed Kevina Warsha może mieć bardzo ograniczone pole manewru, bo priorytetem stanie się niedopuszczenie, by rosnący koszt obsługi długu publicznego zdominował politykę gospodarczą. Ster w dużej mierze przejmie Departament Skarbu, a Fed będzie pełnił rolę niezbędnego „pomocnika”. Niezależnie od warunków rynkowych, Fed będzie musiał pozostawać raczej po stronie łagodnej polityki, tak aby nominalny wzrost gospodarki przewyższał rentowność obligacji skarbowych USA. Co najważniejsze – niezależnie od tego, czy działać będzie Fed, Departament Skarbu, czy obie instytucje razem – koszt obsługi długu USA musi wkrótce spaść w ujęciu realnym, w praktyce jako odsetek PKB. Jednocześnie ta kadencja Fedu to wyraźna zmiana stylu: niekoniecznie zasada „ratujemy wszystko zawsze”, lecz bardziej celowane podejście.
Wykres: cena spot złota w USD.
Złoto osiągnęło szczyt tuż poniżej 5 600 USD za uncję trojańską na początku tego roku, po spektakularnym rajdzie, trwającym do połowy stycznia i częściowo napędzanym słabszym dolarem. Wzrost trwał niemal nieprzerwanie od początku 2024 r., gdy kurs przebił długoterminowy opór tuż powyżej 2 000 USD za uncję. Od tego czasu obserwujemy znaczącą i przedłużoną konsolidację cen, która może się jeszcze utrzymać w najbliższym czasie po ustanowieniu dołka nieco powyżej 4 000 USD za uncję w II kwartale. Biorąc jednak pod uwagę nasz pogląd, że decydenci będą musieli utrzymywać nominalny wzrost gospodarki powyżej stóp polityki pieniężnej (czyli w środowisku niskich realnych stóp), złoto pozostaje filarem portfela na kolejne lata – z dużo większym długoterminowym potencjałem wzrostowym niż spadkowym, bo waluty fiducjarne będą się nadal dewaluować, by „spompować” realny ciężar długu publicznego i prywatnego w gospodarce.
Źródło: Bloomberg
Trwające wyzwania geopolityczne i ograniczenia świata fizycznego
Wojna z udziałem Iranu, która wybuchła pod koniec lutego, doprowadziła do największego w historii zakłócenia dostaw ropy na światowym rynku. Był to nasz główny czynnik ryzyka w prognozie na II kwartał, ale choć wstrzymanie ruchu statków przez Cieśninę Ormuz trwało znacznie dłużej niż – jak sądziliśmy – światowa gospodarka byłaby w stanie znieść, ceny ropy nie wyszły poza wieloletnie przedziały cenowe, a giełdy dość szybko odrobiły straty po marcowym tąpnięciu. Co tym razem zadziałało inaczej niż w poprzednich kryzysach podażowych i pomogło zapobiec skokowi cen do skrajnych poziomów, których również się obawialiśmy? Przede wszystkim wyjątkowo duży spadek importu ropy przez Chiny: Pekin sięgał po rozległe rezerwy strategiczne i korzystał z elastycznego zaplecza energetycznego – od rozbudowanego wydobycia węgla po większy udział alternatywnych źródeł energii, takich jak fotowoltaika. Pomogła też ogromna flota tzw. flex EV (pojazdów elektrycznych o elastycznym zasilaniu), która w razie potrzeby mogła korzystać z energii elektrycznej zamiast benzyny.
Niemniej, aby uniknąć zawirowań na rynku energii na progu III kwartału, konieczna jest szybka normalizacja żeglugi przez Cieśninę Ormuz, bo zapasy ropy i produktów naftowych są dziś bardzo niskie – nawet jeśli ceny wyraźnie spadły w oczekiwaniu na trwałe zawieszenie broni w czerwcu. Rozejm może się jednak okazać kruchy w III kwartale i później, w zależności od sfinalizowania negocjacji – zwłaszcza szczegółów finansowania odbudowy Iranu, statusu zamrożonych irańskich aktywów, kwestii wysoce wzbogaconego uranu oraz tego, czy Izrael zrezygnuje z dalszych działań przeciwko Hezbollahowi.
Podsumowując: Poza ropą (i gazem) pozostajemy pozytywnie nastawieni do niemal całej klasy surowców fizycznych – od surowców krytycznych po tak prozaiczne jak miedź i inne metale przemysłowe. Temat surowców krytycznych był szeroko omawiany w ostatnich kwartałach i widzieliśmy już fale spekulacji wśród spółek wydobywczych i przetwórczych, zarówno dużych, jak i małych. Ten trend będzie trwał latami, bo USA i inne duże gospodarki budują łańcuchy dostaw znacznie mniej zależne od dominacji Chin. Równocześnie, nawet jeśli wzrost gospodarczy nieco ostygnie, a popyt na infrastrukturę centrów danych AI zwolni, świeże, „sekularne” siły nadal będą wspierać popyt w świecie fizycznym: II kwartał był momentem otrzeźwienia dla krajów nadmiernie uzależnionych od ropy i gazu z Zatoki Perskiej. Te państwa będą nie tylko gorączkowo szukać nowych źródeł paliw kopalnych, ale też zintensyfikują działania na rzecz mniej zależnego od ropy i gazu miksu energetycznego. To oznacza zdecydowane postawienie na elektryfikację – a więc z perspektywy surowców bazowych większe zapotrzebowanie na miedź, lit i inne metale.
Implikacje dla klas aktywów:
Globalne akcje i sektory: Bazowy scenariusz zakłada, że hossa nie musi zakończyć się w III kwartale, ale rynek może zacząć budować poszarpaną formację szczytową, po której możliwa jest większa korekta – pod koniec tego roku lub na początku następnego. Głównym czynnikiem hamującym będą narastające pytania o trwałość tempa wydatków na AI w „sektorach‑gwiazdach”, które dotąd ciągnęły globalne indeksy ważone kapitalizacją. Jednocześnie inne obszary mogą błyszczeć – choćby surowce, energia, a nawet obronność.
Obligacje: Nie oczekujemy dużej zmienności globalnych rentowności. Wzrost nominalny gospodarek musi pozostać solidny, by zrównać się z realnym ciężarem zadłużenia lub go wyprzedzać. Ostatnie cykle podwyżek stóp w wielu bankach centralnych są w dużej mierze zdyskontowane i raczej nie będą znacząco przedłużane – chyba że ponownie wystrzelą ceny energii. Jak już wskazywaliśmy, Rezerwa Federalna nie może pozwolić sobie na wyraźnie jastrzębi kurs polityki, a jeśli w III kwartale pojawią się oznaki słabości koniunktury, może wejść w cykl łagodzenia szybciej niż zakłada rynek.
Waluty: W długim terminie pozostajemy nastawieni niedźwiedzio wobec USD, ale czy III kwartał to nie za wcześnie na powrót trendu spadkowego dolara? Od konieczności wdrożenia „łagodnej” formy represji finansowej – tak, by utrzymać płynność i porządek na rynku długu skarbowego oraz zapewnić obsługę zadłużenia, jeśli wcześniej nie będzie możliwości obniżek stóp – USA dzieli zaledwie kilka miesięcy słabszych danych. Choć wielu twierdzi, że USA mają „najczystszą koszulę w brudnej pralni” globalnych nierównowag, skala amerykańskiego długu jest wyjątkowa w skali świata, a doświadczenia GFC, pandemii i innych mini‑kryzysów nauczyły amerykańskie instytucje uprzedzać kryzysy płynnościowe i interweniować, zanim w pełni się rozwiną. Łagodniejszy Fed (relatywnie do uwarunkowań) trzyma pokrywkę na kursie dolara.
Surowce – ropa i metale szlachetne: W przypadku ropy pomyślne wznowienie żeglugi przez Cieśninę Ormuz może na początku obniżyć ceny, gdy uwięziona ropa i produkty rafineryjne wrócą na rynek – co mogłoby zepchnąć cenę ropy Brent w okolice niskich 80 USD za baryłkę. Uważamy jednak, że rynek nie docenia długofalowych konsekwencji przerwy, która uszczupliła zapasy komercyjne i strategiczne.
Choć ponowne otwarcie jest w dużej mierze wliczone w ceny, deficyt podaży powstały w trakcie konfliktu nie zniknie z dnia na dzień. Trzeba ponownie uruchomić produkcję w krajach Zatoki Perskiej, odbudować zapasy i uzupełnić rezerwy strategiczne – szczególnie w USA. Kilka krajów azjatyckich może też zwiększyć własne zapasy buforowe po tym szoku podażowym.
Równolegle niższe ceny energii mogą podbić popyt, podczas gdy znaczna część „magazynowania na morzu” (na tankowcach), które amortyzowało wstrząs na rynku w trakcie konfliktu, została już wykorzystana. Innymi słowy, rynek „pożyczył baryłki z przyszłości”. Odbudowa zapasów i utrzymanie pewnej geopolitycznej premii ryzyka powinny przez jakiś czas wspierać ceny ropy powyżej poziomów sprzed wojny.
Złoto: Na pierwszy plan wracają długoterminowe czynniki. W trakcie konfliktu z udziałem Iranu złoto napotykało trudności, bo wyższe ceny energii podbiły oczekiwania inflacyjne, rentowności obligacji i kurs dolara. W miarę normalizacji na rynku energii spodziewamy się jednak, że inwestorzy ponownie skupią się na strukturalnych siłach, które w ostatnich latach wspierały hossę na kruszcu.
Popyt banków centralnych pozostaje silny – zarządzający rezerwami wciąż dywersyfikują je poza dolarem – a obawy o deficyty fiskalne i trwałość zadłużenia publicznego sprzyjają lokowaniu w twarde aktywa. Łagodniejsza perspektywa inflacji powinna też zdejmować presję z rentowności obligacji, tworząc korzystniejsze tło dla złota.
Choć po ostatniej korekcie zmienność krótkoterminowa może się utrzymać, długoterminowa teza inwestycyjna pozostaje naszym zdaniem nienaruszona. W miarę jak inflacyjny impuls z wyższych cen energii wygaśnie, inwestorzy najpewniej znów docenią rolę złota jako dywersyfikatora portfela i zabezpieczenia przed niepewnością fiskalno‑monetarną.
WAŻNE: Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i edukacyjny. Nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, porady inwestycyjnej ani oferty kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Przedstawione prognozy, opinie i scenariusze rynkowe mogą się nie sprawdzić, a inwestowanie wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości kapitału. Każdą decyzję inwestycyjną należy podejmować samodzielnie, po uwzględnieniu własnej sytuacji finansowej, celów i akceptowanego poziomu ryzyka, a w razie potrzeby po konsultacji z licencjonowanym doradcą.
