Wypowiedzi reprezentantów EBC stawały się w ostatnich dniach coraz bardziej precyzyjne – do tego stopnia, że przypominają forward guidance. To, czy bank rzeczywiście zdecyduje się na klarowne wskazówki odnośnie do przyszłych ruchów, będzie najprawdopodobniej osią zainteresowania rynków w kontekście posiedzenia w tym tygodniu.
Wielu członków Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego sugerowało w ostatnich tygodniach, że cięcia stóp procentowych mogą rozpocząć się latem. Swoimi poglądami na ową kwestię podzieliła się nawet prezeska Christine Lagarde. Podczas ubiegłotygodniowego wywiadu w Davos, krótko przed okresem medialnego blackoutu, stwierdziła, że obniżka stóp latem jest „prawdopodobna”. Powtórzyła również komunikat głównego ekonomisty EBC Philipa Lane’a, który ostrzegał przed „zbyt szybką rekalibracją”, zaznaczając także, że przed czerwcowym posiedzeniem dostępne będą istotne dane o płacach.
Taka bezpośredniość jest wśród decydentów raczej rzadkością, intrygujące wydaje się więc to, czy Rada Prezesów zdecyduje się utrzymać tak znaczącą klarowność komunikatów, czy też powróci do dość zawoalowanych sygnałów, do których przyzwyczaiła rynki na poprzednich posiedzeniach.
Spis treści:
Słabość gospodarki strefy euro trwa
Pod względem makro sytuacja nie uległa od grudnia większym zmianom. Dane w dalszym ciągu sugerują, że puls gospodarki strefy euro jest ledwie wyczuwalny. Wskaźniki PMI znajdują się niewiele powyżej swoich minimów, wskazując na spadek aktywności zarówno w sektorze przemysłowym, jak i usługowym. Sprzedaż detaliczna w ostatnim czasie nieznacznie przewyższyła oczekiwania, dane wskazują jednak na to, że konsumenci wciąż z dużym oporem decydują się na wydawanie pieniędzy. Produkcja przemysłowa rozczarowuje, odnotowując od marca niezmiennie spadki w ujęciu rocznym. Rynki czekają na potwierdzenie w postaci publikacji danych o PKB w IV kwartale, mało jednak prawdopodobne, aby gospodarka strefy euro uniknęła technicznej recesji na koniec roku.
Wykres 1: Sprzedaż detaliczna w strefie euro (2023)
Jednocześnie unormowała się presja cenowa. Główna miara inflacji wzrosła w grudniu do 2,9% po tym, jak w listopadzie odnotowała znacznie niższe od oczekiwań 2,4%. Było to jednak powszechnie oczekiwane, biorąc pod uwagę statystyczny efekt bazy w kontekście cen energii. Miara bazowa spadła do 3,4%, najniższego poziomu od marca 2022 r. Co więcej, w ostatnim czasie znacznie spadły również oczekiwania dotyczące inflacji konsumenckiej w ciągu kolejnych 12 miesięcy (z 4% do 3,2%), swap inflacyjny 2y2y spadł zaś ze szczytowych 2,75% poniżej 2,1%, co sugeruje rosnące przekonanie, że inflacja zostanie ujarzmiona.
Wykres 2: Swapy inflacyjne 2y2y i 5y5y (2020 – 2024)
EBC nie chce rozbudzać nadziei na cięcia stóp
Decydenci nie mogą ignorować rzeczywistości gospodarczej w strefie euro, która naszym zdaniem coraz bardziej wspiera rozluźnianie polityki – silniej, niż w większości obserwowanych przez nas głównych gospodarek, szczególnie w USA. Jednocześnie EBC musi postępować ostrożnie, by nie dać rynkom pretekstu do zwiększenia zakładów za obniżkami stóp, co przełożyłoby się na luźniejsze warunki finansowania. W ostatnim czasie zakłady te spadły – obecnie rynki wyceniają ok. 130 pb. cięć w 2024 r. względem ok. 160 pb. pod koniec roku – co mogło dać Radzie Prezesów nieco wytchnienia. Uważamy, że wyceny te są bliższe rzeczywistości.
Spodziewamy się, że styczniowe komunikaty będą nakierowane na to, by nie rozbudzać nadziei inwestorów w kontekście obniżek stóp procentowych. Uważamy również, że prezeska Lagarde będzie przede wszystkim w dalszym ciągu akcentować zależność od danych. EBC nie zdecydował się w grudniu na gołębi zwrot, a Lagarde podkreślała, że bank nie powinien opuszczać gardy. Naszym zdaniem EBC w dużej mierze powtórzy komunikaty z ostatniego posiedzenia, być może jednak nieco łagodząc ich wydźwięk.
Przewidywane tempo cięć istotne dla EUR/USD
Szczególnie uważnie będziemy analizować sygnały dotyczące możliwości redukcji stóp procentowych latem oraz wszelkie oznaki sprzeciwu wobec rynkowych wycen. Mogłoby to sugerować rynkom, że EBC nie bierze pod uwagę rozluźniania polityki wcześniej niż na czerwcowym posiedzeniu. Implikowane prawdopodobieństwo pierwszego ruchu w dół w kwietniu wynosi obecnie 65%. Wciąż uważamy, że do pierwszej obniżki może dojść już w kwietniu, jastrzębiość członków EBC w ostatnim czasie sugeruje jednak, że jest to coraz mniej prawdopodobny scenariusz.
Okolice konferencji prasowej mogą przynieść zwiększoną zmienność euro. Biorąc pod uwagę, że rynki wciąż są w dużej mierze nastawione na rozpoczęcie cięć w kwietniu, bilans ryzyk dla pary EUR/USD wydaje się skierowany w górę – jeśli EBC sprawi, że rynki zaczną uważać czerwiec za bardziej prawdopodobny czas na rozpoczęcie cięć, para zyska. Nie jest to jednak nasz bazowy scenariusz – uważamy, że komunikaty nie będą zbyt stanowcze z uwagi na obawę banku przed zapędzeniem siebie w kozi róg.
Decyzja w sprawie polityki EBC zostanie ogłoszona w czwartek (25.01) o godz. 14:15, a konferencja prasowa rozpocznie się 30 minut później.
Autorzy: Roman Ziruk, Matthew Ryan, CFA – analitycy Ebury
