Dom Analiz SII opublikował rekomendację inwestycyjną dla akcji Eurotel S.A. Cena docelowa w perspektywie 12-miesięcznej dla tych walorów ustalona została na poziomie 32,07 zł, co przy cenie zamknięcia notowań z 16 października 2018 roku oznacza potencjał wzrostu na poziomie 103,6%.

Grupa Eurotel prowadzi sieci salonów sprzedaży podmiotów trzecich. Emitent współpracuje
z operatorami telefonii Play oraz T-Mobile, operatorem Platformy Telewizji Satelitarnej „nc+”, jak również jest Autoryzowanym Dystrybutorem sprzętu Apple.

Od szczytów z kwietnia bieżącego roku, kiedy za akcję Eurotelu płacono na giełdzie blisko 26 zł, notowania spadły poniżej 16 zł, a więc o około 40% (choć w międzyczasie Spółka wypłaciła też dywidendę równą 2,2 zł na jedną akcję). O ile widzimy krótkoterminowe czynniki ryzyka dla kursu akcji (m.in. ryzyko VAT, ryzyko zwiększonej podaży w związku z umorzeniami w funduszach inwestycyjnych), o tyle w naszej ocenie wartość wewnętrzna Spółki jest istotnie wyższa od jej bieżącej wyceny rynkowej, a trwającą przecenę można rozpatrywać w nieco dłuższym horyzoncie jako okazję inwestycyjną – podsumowano w raporcie.

W pierwszym półroczu 2018 roku Eurotel osiągnął na poziomie skonsolidowanym 177,7 mln zł przychodów (+16,5% rdr), 7,5 mln zł EBITDA (+9% rdr) oraz 4,9 mln zł zysku netto (+6% rdr). Analitycy Domu Analiz SII prognozują, że dynamika poprawy wyników nieco spowolni w drugiej połowie roku, m.in. ze względu na relatywnie wysoką bazę. W kolejnych latach oczekują ustabilizowania wyników na współpracy z operatorami T-Mobile, Play i nc+, a motorem wzrostu ma być segment iDream, a także inwestycja w jednostkę stowarzyszoną Soon Energy Poland. Analitycy zwrócili także uwagę na duży potencjał Spółki w zakresie wypłaty dywidendy.

Prognozowana przez nas kwota dywidendy za 2018 rok to 2,25 zł na akcję, co przy obecnej cenie rynkowej akcji Eurotel daje stopę dywidendy na poziomie aż 14,3%. W Spółce trwa jednak kontrola VAT, której efektem może być jednorazowe istotne obniżenie wyniku netto i kwoty wypłacanej dywidendy.

Potencjalne zobowiązanie z tego tytułu oszacowano na ponad 2,6 mln zł, co w przeliczeniu daje wartość około 0,69 zł na akcję. Zakładając nawet, że Spółka będzie musiała zapłacić zaległy podatek, a ta kwota w całości obniży wartość dywidendy, zgodnie z naszymi szacunkami w 2019 roku do akcjonariuszy wciąż może trafić 1,56 zł na akcję (DY 9,9%) – napisano w raporcie.

Zgodnie z szacunkami Domu Analiz SII Grupa Eurotel osiągnie w 2018 roku 373,8 mln zł przychodów (+9,4% rdr), 16,3 mln zł EBITDA (+4,5% rdr) oraz 12,5 mln zł zysku netto (+6,9% rdr). Przy kursie notowań akcji Spółki z 16 października 2018 roku implikuje to wartość wskaźnika C/Z na poziomie 5,0.

Założenia przyjęte w wycenie

– oczekujemy, że w segmencie T-Mobile wieloletni negatywny trend spadkowy w wynikach finansowych zatrzyma się, jednak zważywszy na obecne uwarunkowania rynkowe nie liczymy na istotną poprawę generowanych zysków. W konsekwencji zakładamy, że wyniki ustabilizują się na poziomach zbliżonych do tych, jakie zostały osiągnięte w 2017 roku. Jednocześnie zwracamy uwagę, że na wyniki tego obszaru w 2018 roku w pewnym stopniu negatywnie wpływa przeprowadzany proces remontów wybranych salonów, który nie wystąpi w kolejnych latach prognozy;

– w segmencie Play również oczekujemy ustabilizowania wyników, nie licząc na istotną poprawę. Jednocześnie zwracamy uwagę, że pozytywną niespodzianką może okazać się nowa aktywność operatora, który wprowadził do swoich salonów sprzedaż detaliczną telefonów (bez umowy). Trudno na ten moment oszacować, czy taka oferta przyjmie się na rynku i jakie wyniki będzie z niej uzyskiwał Play, a przez to pośrednio Grupa Eurotel, dlatego w naszych długoterminowych prognozach nie uwzględniamy istotnej poprawy, która potencjalnie może być z tym związana;

– założyliśmy, że motorem napędowym wyników Emitenta w kolejnych latach pozostanie segment iDream, choć dynamika wzrostu istotnie wyhamuje. W najbliższych okresach wsparciem dla przychodów i zysków tego obszaru działalności powinny być otwarcia dwóch nowych salonów w 2018 roku (tj. w Gdańsku i w Katowicach). Oczekujemy również, że wciąż będą rosły obroty sklepu internetowego, a także w dalszym ciągu dynamicznie rozwijana będzie działalność usługowa iDream, w tym serwis. Ponadto liczymy na podjęcie przez Grupę Eurotel nowych aktywności, takich jak chociażby edukacja. Naszym zdaniem największym wyzwaniem będzie zwiększenie lub nawet utrzymanie na dotychczasowym poziomie sprzedaży hurtowej. Ze względu na fakt, że na przestrzeni ostatnich lat Emitentowi skutecznie udawało się pozyskiwać nowych odbiorców, w okresie prognozy nie zakładamy jednak znaczących spadków wyników w tym obszarze;

– w segmencie nc+ nie oczekujemy większych zmian. Segment ten nigdy nie miał istotnego udziału w wynikach Grupy Kapitałowej i zakładamy, że to się nie zmieni w kolejnych latach. W modelu przyjęliśmy założenie stabilizacji wyników finansowych segmentu;

– istotną kontrybucję do wyników Grupy Kapitałowej już w 2018 roku może dać inwestycja w Soon Energy Poland Sp. z o.o. W 2017 roku spółka ta osiągnęła 2 mln zł zysku netto, z czego udział Eurotelu w tym zysku wyniósł 0,8 mln zł. Założyliśmy, że w 2018 roku wynik netto Soon Energy zwiększy się do 3 mln zł (tj. na Eurotel przypadać będzie 1,2 mln zł). Zwracamy przy tym uwagę, że branża charakteryzuje się sezonowością – pod względem zyskowności zdecydowanie lepsza jest druga połowa roku. Jednocześnie Zarząd Emitenta oczekuje, że już w 2019 roku spółka Soon Energy wypłaci dywidendę, a więc za wykazywanymi zyskami podążać będą przepływy pieniężne. Na lata 2019-2022 założyliśmy natomiast umiarkowany wzrost wyników wspomnianej wyżej jednostki stowarzyszonej;

po stronie kosztowej zwracamy uwagę na wciąż utrzymującą się w gospodarce presję na wynagrodzenia, co może w istotnym stopniu obciążać wyniki finansowe Emitenta. Dodatkowo, szczególnie w ostatnich miesiącach, widoczny jest wzrost cen energii, co także może oddziaływać negatywnie na rentowność działalności Grupy Eurotel. Zakładamy, że koszty te dalej będą rosnąć w przyszłych okresach w tempie szybszym niż przychody. Jednocześnie oczekujemy, że liczba salonów iDream póki co nie będzie już się zwiększać, przez co dynamika przyrostu kosztów sprzedaży zmniejszy się w kolejnych latach. Ponadto założyliśmy, że powoli postępować będzie proces zmiany struktury własności salonów T-Mobile i Play (zwiększenie udziału placówek partnerskich kosztem placówek własnych);

– przewidujemy, że inwestycje poniesione w 2018 roku będą dotyczyć głównie otwierania nowych salonów iDream oraz remontów salonów T-Mobile. Na kolejne lata prognozy zakładamy, że CAPEX istotnie się zmniejszy i będzie wynikał głównie z nakładów odtworzeniowych;

– na przestrzeni ostatnich lat Spółka praktycznie nie korzystała z oprocentowanego zadłużenia, finansując działalność kapitałami własnymi oraz kredytem kupieckim. Zakładamy, że struktura finansowania w kolejnych latach nie ulegnie zmianie;

– przewidujemy, że w najbliższych okresach zapotrzebowanie na kapitał obrotowy może być relatywnie duże ze względu na otwarcie dwóch salonów iDream w 2018 roku oraz na nową ofertę Play w postaci sprzedaży detalicznej telefonów. Zakładamy, że w kolejnych latach dynamika wzrostu kapitału obrotowego będzie mniejsza, co będzie związane m.in. z oczekiwanym przez nas niższym tempem przyrostu obrotów;

– tempo wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (g) po okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%;

– przyjęliśmy założenie, że efektywna stopa podatkowa dla Grupy w kolejnych latach wynosić będzie 19%.

Jednym z głównych źródeł przychodów Grupy Eurotel są prowizje za zawierane z klientami usług telekomunikacyjnych
oraz telewizji satelitarnej umowy i aneksy do nich, ujmowane jako przychody ze sprzedaży produktów. Prowizje należne dla partnerów sieci Eurotel, wypłacane w oparciu o zestawienie od operatora i na tej podstawie wystawianej przez nich faktury, stanowią natomiast koszt wytworzenia sprzedanych produktów. Zasady rozliczeń z operatorami nie są stałe, co może wpływać na efektywność działalności Spółki w związku z modyfikacją marż lub prowizji. Zależą one w największym stopniu od decyzji danego operatora, jednak w pewnym stopniu muszą uwzględniać również istniejące warunki rynkowe obowiązujące w innych sieciach komórkowych. Jak podkreśla przy tym Zarząd Emitenta, każdy system
rozliczeń powinien umożliwiać realizację celów operatora, ale i zabezpieczać przychody sieci sprzedaży. Z drugiej strony, w momentach kiedy ogólna sytuacja na rynku jest sprzyjająca, a oferta odbierana jest przez klientów jako atrakcyjna, nawet mniej korzystny system rozliczeń może zapewnić oczekiwany poziom przychodów dla sieci sprzedaży. Ważne jest zatem dodatkowe wspieranie działań na rynku przez operatora (budowa konkurencyjnej oferty dla klientów i odpowiedniego przekazu marketingowego), na co jednak Grupa Eurotel nie ma de facto wpływu – to przede wszystkim od operatora zależy atrakcyjność oferty, a w konsekwencji ostateczny efekt sprzedażowy.

W przypadku współpracy z operatorem sieci T-Mobile dotychczas zmiany rozliczeń dokonywane były corocznie. Ostatnia z nich miała miejsce w maju 2017 roku, kiedy to marżowy system prowizyjny (prowizja uzależniona od uzyskiwanej marży, którą warunkują głównie wartość abonamentu i czas trwania umowy, a także to, czy umowa dotyczy samej usługi, czy również sprzętu) zastąpiony został ilościowym systemem rozliczeń z operatorem (powiązanie liczby podpisanych umów z prowizją otrzymywaną przez dany punkt sprzedaży). Ponadto istnieją jeszcze dodatkowe składniki prowizyjne, przyznawane za osiągnięcie określonych przez operatora tzw. priorytetów sprzedażowych (np. udział umów z telefonem lub umów z nowymi klientami), które także zmieniają się w czasie. Co do zasady prowizje od operatora sieci T-Mobile są rozliczane w okresach miesięcznych. Grupa Eurotel nie ujawnia natomiast szczegółów dotyczących zasad rozliczeń z operatorami sieci Play i Platformy “nc+”, choć spodziewać się można, że ogólne mechanizmy wyglądają w tych przypadkach podobnie. Warto również wspomnieć, że zgodnie z publikowanymi przez Spółkę informacjami zapisy w umowach z partnerami zawierają klauzule dotyczące 12-miesięcznego okresu wypowiedzenia. Eurotel podkreśla przy tym, że obecnie nie istnieją przesłanki do przewidywania w najbliższej przyszłości możliwości ich wypowiedzenia.

Wśród przychodów ze sprzedaży produktów ujmowane są także przychody uzyskiwane z usług serwisowych sprzętu Apple, w tym w zakresie napraw gwarancyjnych i pogwarancyjnych dla klientów instytucjonalnych, z którymi podpisano umowy o współpracę. Planowane jest przy tym dalsze poszerzanie aktywności związanych z obsługą klienta, np. o szkolenia w zakresie użytkowania urządzeń Apple i edukację.

Drugą kategorią uzyskiwanych przychodów Grupy są przychody ze sprzedaży towarów, a więc przede wszystkim sprzętu Apple (wartościowo zdecydowanie największy udział), telefonów komórkowych oraz akcesoriów do nich, a także doładowań i starterów pre-paid. Warto przy tym zauważyć, że w działalności związanej z operatorem T-Mobile Spółka
nie uzyskuje marży w przypadku sprzedaży telefonów razem z umową, a część towaru (telefony komórkowe w promocji i inne towary) pozostaje własnością operatora (telefony stają się własnością Eurotel dopiero wtedy, gdy nie zostaną sprzedane w ciągu 720 dni), co znajduje odzwierciedlenie w stosunkowo niedużych obrotach w ramach tego obszaru
(telefony, które są własnością T-Mobile nie są ewidencjonowane w obrotach) oraz skutkuje obniżeniem wartości stanów magazynowych mimo dość znacznej skali współpracy. Do produktów z kategorii pre-paid należą przede wszystkim produkty pod marką T-Mobile na kartę i Heyah, Play na kartę, a dodatkowo produkty związane z ofertą Platformy “nc+”.

Są to karty z numerem oraz kupony lub jednostki uzupełniające wartość (i ważność) kont (telefonów, telewizji na kartę), a na sprzedaży tych produktów Eurotel uzyskuje marże handlowe, które pozostają w Spółce od razu w chwili sprzedaży. W przypadku działalności związanej ze sprzedażą sprzętu Apple Spółka zwraca uwagę na dość wysoką konkurencyjność rynku i dostępność tego rodzaju produktów w różnych kanałach sprzedaży, co skutkuje ograniczonymi poziomami uzyskiwanej marży. W tym segmencie należy również zauważyć stosunkowo duże uzależnienie Grupy Eurotel od kilku znaczących odbiorców, którzy mają istotny udział w generowanych przychodach iDream i jednocześnie z którymi współpraca w dłuższej perspektywie czasu jest trudna do oceny, co może skutkować znacznym obniżeniem przychodów w przypadku zakończenia takiej współpracy.

Struktura Grupy Kapitałowej

W skład Grupy Kapitałowej Eurotel wchodzą 4 podmioty. Jednostką dominującą jest Eurotel S.A., która odpowiada m.in. za prowadzenie sieci salonów sprzedaży oraz sprzedaż towarów i usług operatora T-Mobile oraz ITI Neovision (operator Platformy Telewizji Satelitarnej „nc+”). Ponadto, Eurotel jest Autoryzowanym Partnerem Apple. Jednostki
zależne w Grupie tworzą Viamind Sp. z o.o., zajmująca się prowadzeniem sieci salonów sprzedaży oraz sprzedażą towarów i usług operatora Play, a także powołana 7 grudnia 2017 roku 2Way Sp. z o.o. w celu realizacji różnych nowych projektów niezwiązanych z podstawowym przedmiotem działalności Emitenta. W obydwu wymienionych wyżej
podmiotach Eurotel S.A. posiada 100% udziałów w kapitale zakładowym. Skład Grupy Kapitałowej powiększa jednostka stowarzyszona Soon Energy Poland Sp. z o.o., powołana 1 października 2015 roku, w której Spółka objęła 40% udziałów. Podmiot ten prowadzi działalność na rynku odnawialnych źródeł energii, w segmencie fotowoltaiki. Jego sprawozdania finansowe są konsolidowane metodą praw własności.

Rekomendacja została wydana 17 października o godz. 7:50. Moment pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji to 17 października, godz. 8:00. Autorami raportu są Paweł Juszczak i Adrian Mackiewicz.

Dom Analiz SII zawarł ze spółką Eurotel umowę o przygotowanie niezależnej rekomendacji inwestycyjnej.