Zolkiewicz & Partners: akcje w długim terminie biją na głowę „bezpieczne” obligacje

0
Piotr Żółkiewicz
Piotr Żółkiewicz

Obligacje tylko z pozoru są bezpieczne

Obligacje przez wielu postrzegane są jako bardzo bezpieczne instrumenty, które nie są czułe na wahania rynkowej koniunktury. Lubiane są także przez inwestorów, którzy po prostu nie lubią doświadczać wahań kapitału. W długim terminie portfele obligacji z całą pewnością dadzą mniej zarobić niż portfel akcji. Niestety większa zmienność cen akcji sprawia, że ludzie błędnie przypisują im większe ryzyko.

Należy pamiętać, że wahania cen dotyczą zarówno cen nieruchomości, obligacji, jak i akcji. Z tym, że inwestorzy albo ignorują zmiany cen obligacji notowanych na rynku albo często nie mają o nich wiedzy. Daje to złudne poczucie bezpieczeństwa i „mniejszego ryzyka”.

Nabywca obligacji w zamian za swoje pieniądze otrzymuje obietnice spłaty obligacji, a za ryzyko niedotrzymania warunków umowy oraz „pokrycie” kosztu alternatywnego otrzymuje odsetki. Jeśli inwestor chce osiągnąć wyższą rentowność z inwestycji w obligacje ma do wyboru dwie drogi. Może wydłużyć horyzont inwestycyjny i kupić obligacje 10- albo 20-letnie, co naraża go na mocniejsze wahania ceny obligacji spowodowane zmianą stopy procentowej oraz większe ryzyko niewypłacalności emitenta. Drugim wyjściem jest obniżenie jakości portfela poprzez dołączenie do niego obligacji o niskim ratingu (większość obligacji korporacyjnych w Polsce nie ma w ogóle ratingu lub ma rating określający je jako papiery spekulacyjne).

Inwestujący w obligacje są narażeni na wystąpienie ryzyka reinwestycji, kredytowego oraz ryzyka zmiany ceny. Pierwszym problemem dla inwestora jest ryzyko związane z reinwestycją otrzymanych odsetek. Jest to szczególnie widoczne w środowisku spadających stóp procentowych. Widać to po zmieniającej się rentowności koszyka obligacji odwzorowanego przez iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF (odwzorowujący zachowanie obligacji z wydanym ratingiem inwestycyjnym, także korporacyjnych). Jeszcze w 2000 roku inwestor mógł osiągnąć z inwestycji w amerykański portfel obligacji około 5,5% rocznie, obecnie oprocentowanie wynosi około 3%. Jednocześnie wydłużył się średni czas zapadalności portfela z około 4 lat do ponad 6.

W przypadku zwykłej obligacji kuponowej, inwestor aby utrzymać rentowność swojego portfela na wcześniejszym poziomie musi za otrzymane odsetki nabyć obligacje o podobnej rentowności. Czasem może się zdarzyć, że nie uda mu się nabyć obligacji o zbliżonym oprocentowaniu przy zachowaniu takiej samej jakości portfela obligacji.

Występuje również ryzyko cenowe, które polega na tym, że obligacje o stałym kuponie są wrażliwe na wahania stopy procentowej. Wraz ze wzrostem stóp cena obligacji spada, więc jeśli inwestor musiałby upłynnić obligacje to otrzymałby za swój pakiet instrumentów dłużnych niższą cenę niż przed podwyżką stóp procentowych. Środowisko wysokich stóp procentowych nie sprzyja cenie obligacji ze stałym kuponem. W okresie 1990 – 2017 w Stanach Zjednoczonych były cztery lata (1994, 1999, 2009, 2013) w których roczna strata z portfela 10-letnich amerykańskich obligacji przekraczała 8%.

Kolejnym zagrożeniem jest stabilność kredytowa emitenta obligacji. W przypadku utraty płynności lub upadłości emitenta, inwestor może stracić znaczną część swojego kapitału. Szczególnie dotyczy to obligacji niezabezpieczonych, które są prawie ostatnie w kolejce do zaspokojenia wierzytelności. Należy jednak pamiętać, że samo posiadanie zabezpieczenia nie jest gwarancją „bezpieczeństwa”, w polskich warunkach prawnych mało komu udaje się zaspokoić z zabezpieczeń przypisanych do obligacji i trwa to wiele lat. Tym samym można powiedzieć, że obligacja to instrument opierający się na zaufaniu co do przyszłej zdolności emitenta do obsługi zadłużenia. Instrument ten ma jednak niekorzystną strukturę płatności. Oferuje ograniczone zyski w zamian za możliwość straty całego kapitału. Inwestując w akcje wybranej spółki również można stracić 100%, jednak w zamian można zwielokrotnić zainwestowany kapitał.

Czytaj również:  Ryzyko powraca na rynki

Obligacje Getback przypominają o ryzyku kredytowym

Na rynku obligacji zaprzestanie obsługiwania zobowiązań nie jest niczym nowym. Na rynku Catalyst ponad 8% wszystkich emisji nie zostało wykupione w terminie. Jeśli weźmiemy pod lupę tylko emisje o wartości do 10 mln zł to wskaźnik podwyższy się do 16%. Można więc powiedzieć, że inwestowanie w cały koszyk obligacji „małych emisji” na Catalyst gwarantuje stratę.

Jednak dopiero problemy finansowe spółki GetBack, przypomniały zwykłym inwestorom, że inwestycje w obligacje nie są pozbawione ryzyka. Ta druga co do wielkości firma windykacyjna złożyła wniosek o przyspieszone postępowanie upadłościowe zostawiając w trudnym położeniu posiadaczy obligacji, którzy na dzień 6 kwietnia br. posiadali papiery dłużne o wartości 2,24 mld zł. Spółka początkowo proponowała posiadaczom obligacji niezabezpieczonych spłatę tylko części nominału rozłożoną do 2025 roku, teraz nawet to nie jest pewne. Spółka poinformowała, że w przypadku postępowania upadłościowego wierzyciele objęci układem mogliby odzyskać maksymalnie jedną czwartą zainwestowanej kwoty.

Akcje lepszą alternatywą w długim terminie

Inwestowanie w akcje jest w długim terminie jedną z najefektywniejszych metod pomnażania kapitału. Według danych zebranych przez profesora J. Siegiela na przestrzeni lat 1802 – 2016 w USA średnia realna (pomniejszona o inflację) stopa zwrotu z akcji wynosiła 6,7% rocznie. W tym samym czasie obligacje zapewniły rentowność na poziomie 3,5% ponad inflację. Warto przytoczyć szczególnie lata 1926 – 2016, ponieważ w ciągu 90 lat byliśmy świadkami dwóch wielkich recesji (1929, 2008) oraz pomniejszych „krachów” jak te z lat 1987 i 2000. Jednak i w tym czasie średnioroczna realna stopa zwrotu z akcji wyniosła 6,7% rocznie.

Nie oznacza to, że akcje rosną liniowo, zdarzają się okresy, kiedy realna stopa zwrotu jest ujemna. Tak było na amerykańskim rynku w latach 1966 – 1981, kiedy średnioroczna, realna stopa zwrotu z akcji wyniosła -0,4%. Realna stopa zwrotu była również poniżej zera w latach 1908-1922. Jednak po każdym z tych okresów rynek akcji „nadrabiał zaległości”. Tak było np. w latach 1982 – 1999, kiedy realny, średnioroczny  zysk z akcji wyniósł ponad 13,5%. Można więc powiedzieć, że okresy słabszych rezultatów giełdy są czasem na systematyczną akumulację dobrych akcji, co zaprocentuje w czasach lepszej rynkowej koniunktury.

Aby pokazać siłę procentu składanego porównamy stopy zwrotu osiągnięte na rynku amerykańskim między 1928 a 2017 rokiem przez portfel w 100% złożony z akcji wchodzących w skład indeksu S&P500, portfel złożony w 50% z akcji oraz w 50% z 10-letnich obligacji amerykańskich oraz portfel składający się w 100% z 10-letnich obligacji skarbowych.  W przykładzie pominięto wpływ podatków, inflacji oraz kosztów transakcyjnych. Pierwszy portfel ze 100$ zainwestowanych w 1928 roku „wytworzył” do końca 2017 rok prawie 400 000$. Drugi portfel zakończył test z saldem wynoszącym około 88 000$, natomiast portfel złożony z obligacji był warty po 90 latach 7 300$.

Akcje tylko z pozoru są ryzykowne. W przypadku dobrania bardzo dobrej jakości spółek do portfela inwestor może korzystać z potęgi procentu składanego. Każdego roku wygenerowana gotówka będzie po części przeznaczana na wypłatę dywidendy oraz skup akcji, natomiast pozostałe środki będą reinwestowane w biznes spółki. Dzięki temu spółka będzie zwiększała skalę swojej działalności, poprawiała przychody oraz zysk na akcję a to przełoży się na powiększenie wartości wewnętrznej przedsiębiorstwa. Z czasem odbije się to na wzrastającym kursie akcji. Każdy musi wybrać sam, czy woli stabilne 4% czy wahliwe 8% – jednak dla inwestorów długoterminowych wybór powinien być prosty.

Autorem komentarza jest: Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ