Kryzys zaufania do USA. Prognozy kursu dolara na 2025 i 2026 nie pozostawiają złudzeń

Ogłoszenie przez Trumpa 2 kwietnia ceł odwetowych spowodowało jeden z najjaskrawszych przypadków słabości dolara od czasu globalnego kryzysu finansowego. Niezależnie od dalszych decyzji administracji USA, zaufanie do amerykańskich aktywów zostało już zachwiane, zakwestionowany został również pogląd, że USA są bezpiecznym i godnym zaufania kierunkiem dla inwestorów. W efekcie prognozujemy, że kurs EUR/USD wzrośnie, a USD/PLN zakończy rok na poziomie 3,70.

Kluczowe punkty:

• Indeks USD spadł do najniższego poziomu od 2022 r.
• Cła wywołały kryzys zaufania do amerykańskich aktywów.
• Amerykańska gospodarka zwolni, możliwa jest recesja.
• Oczekiwania inflacyjne gwałtownie rosną.
• Uważamy, że Fed będzie w 2025 r. dokonywać cięć stopniowo.
• Nasz pogląd na dolara stał się negatywny.

Doświadczyliśmy dość nietypowej zmiany poglądu rynków na amerykańskie cła od czasu listopadowych wyborów prezydenckich. W ostatnim kwartale ubiegłego roku indeks USD wzrósł o ok. 8% w oczekiwaniu na to, że druga kadencja Trumpa sprawi, że inflacja będzie wyższa, a Rezerwa Federalna bardziej jastrzębia. Od tamtego czasu sytuacja uległa jednak ogromnej zmianie – uczestnicy rynku zaczęli obawiać się, że cła i ogromna niepewność, jaką przyniosła polityka handlowa Trumpa, mogą doprowadzić do recesji w USA w tym roku.

W obliczu chaotycznego i impulsywnego sposobu, w jaki cła zostały nałożone, a następnie wycofane, inwestorzy kwestionują pozycję USA jako światowego lidera w zakresie siły instytucjonalnej, odporności gospodarczej i wolnego handlu. Było to motorem trendu „sell America”, w ramach którego straciły amerykańskie rynki akcji, obligacje skarbowe i dolar – taki wspólny ruch jest dość niezwykły i bezprecedensowy, szczególnie w okresie zwiększonej niepewności rynkowej.

Proces nakładania ceł wzbudził znaczne kontrowersje

Rynki finansowe stanęły na głowie po ogłoszeniu przez Trumpa niszczycielskich ceł. Same restrykcje handlowe były oczekiwane, ich skala i zakres były jednak niespodziewane. Logika ekonomiczna sugerowałaby, że wyższe amerykańskie cła będą dla dolara korzystne, choćby dlatego, że waluty safe haven zwykle zyskują podczas zamieszania na rynkach. Tym razem stało się jednak wręcz odwrotnie, a to sprzeczne z intuicją zachowanie przypisujemy poniższym czynnikom:

• Dziwaczny i nieuzasadniony sposób, w jaki cła zostały ustalone i ogłoszone, zachwiał wiarą w amerykańską strukturę instytucjonalną. Wydaje się, że dolar przynajmniej tymczasowo stracił swój status safe haven, który przejęło euro, będące drugą najbardziej płynną walutą świata.
• Cła zwiększyły ryzyko recesji w USA – rynki obstawiają, że to właśnie Stany ucierpią na restrykcjach najsilniej. MFW obniżył swoją prognozę wzrostu w USA w 2025 r. do 1,8% (z 2,7%), a wyceny Polymarket szacują prawdopodobieństwo recesji w tym roku na ok. 40%.
• Niezależność Rezerwy Federalnej jest zagrożona po dyskusjach w Białym Domu dotyczących odwołania prezesa Jerome’a Powella przed końcem jego kadencji.

Odsunięcie o 90 dni ceł wzajemnych powyżej 10% przyniosło wyczekiwaną ulgę amerykańskim giełdom, w tym największy od 2001 r. jednodniowy wzrost indeksu Nasdaq Composite. Podobny efekt miała ogłoszona w poniedziałek wzajemna redukcja ceł przez Chiny i USA na 90 dni, w wyniku czego te dla Chin wyniosą 30% zamiast 145%. Do pewnego stopnia sądzimy, że złagodzenie ceł z bardzo wysokich poziomów zawsze wchodziło w grę, biorąc pod uwagę nieuniknione i głęboko negatywne implikacje dla amerykańskiej gospodarki. Do zwrotu doszło jednak znacznie szybciej, niż się spodziewaliśmy. Wydaje się, że Trumpa przestraszyła reakcja rynków, w szczególności gwałtowna wyprzedaż obligacji skarbowych – tygodniowy ruch 10-letnich był jednym z najwyższych na przestrzeni czterech ostatnich dekad.

Cła uderzą rykoszetem w gospodarkę Stanów Zjednoczonych

Mimo nagłej zmiany nastawienia Trumpa sądzimy, że dla dolara przeważają obecnie ryzyka spadkowe. Wydaje się, że amerykańska gospodarka znacznie ucierpi na jego cłach w obliczu kurczenia się przepływów handlowych, podbicia inflacji, odsunięcia w czasie inwestycji i zatrudnienia przez firmy oraz redukcji wydatków konsumentów z powodu ogromnej niepewności i zamieszania na rynkach. Nie mamy silnej opinii na temat zakresu spowolnienia choć skala zagrożeń wzbudziła w nas przekonanie, że uniknięcie recesji w drugiej połowie 2025 r. będzie trudne. Niemniej, ostatnia poprawa na linii USA-Chiny budzi nadzieje, że najgorszego uda się uniknąć.

Odczyty makroekonomiczne obejmujące okres po nałożeniu ceł są na razie nieliczne. Przed ich wprowadzeniem obserwowaliśmy sygnały przyspieszonych zakupów. Zamówienia środków trwałych pokierowały się w marcu w górę (+9,2% m/m), choć ostry wzrost importu przed wprowadzeniem ceł przełożył się na spadek PKB w I kwartale (-0,3% w ujęciu zanualizowanym). Zbiorczy PMI znalazł się w kwietniu na najniższym od 16 miesięcy poziomie 51,2 pkt, utrzymał się jednak powyżej granicznych 50 pkt. Zauważamy, że firmom niespieszno do zwalniania pracowników – czterotygodniowa średnia nowych deklaracji bezrobocia spadła do 220 tys. – co jest pozytywnym sygnałem.

Fed nie spieszy się z obniżkami stóp

Zadanie Rezerwy Federalnej stało się trudniejsze. Cła niemal na pewno zaważą na wzroście w USA w tym roku, a sprawę komplikują jeszcze implikacje inflacyjne. W raporcie dotyczącym presji cenowej w marcu widoczne były oznaki postępów, szczególnie w zakresie miary bazowej, która spadła do najniższego od marca 2021 r. poziomu 2,8%. Oczekiwania dotyczące przyszłych poziomów inflacji wzrosły i agresywne cięcia Fedu nie byłyby z nimi spójne. Kwietniowe szacunki Uniwersytetu Michigan zakładają 6,5% za rok oraz 4,4% za pięć lat, co stanowi najwyższe ich poziomy od odpowiednio 1981 r. i 1991 r.

Ogólnie rzecz ujmując, komunikaty Powella od czasu „dnia wyzwolenia” są jastrzębie. Prezes Fedu ostrzegł, że cła mogą osłabić amerykański rynek pracy. Spodziewa się on wyższej inflacji, przy czym dał do zrozumienia, że jest to dla amerykańskiego banku centralnego istotniejszy element podwójnego mandatu (mającego na celu zapewnienie nie tylko stabilności cen, lecz także promowanie zatrudnienia). Zgodnie z oczekiwaniami Fed utrzymał w maju stopy na niezmienionym poziomie i jesteśmy zdania, że będzie czekał na więcej odczytów pokazujących wpływ niepewności celnej na amerykańską gospodarkę, w szczególności na rynek pracy.

Oczekiwania dotyczące obniżek stóp w kontraktach futures w ostatnim czasie zauważalnie się znormalizowały – rynek wycenia obecnie w sumie około 60 pb. cięć w tym roku. Naszym zdaniem Fed będzie ostrożnie podchodził do cięć stóp procentowych w najbliższych kwartałach, biorąc pod uwagę implikacje inflacyjne ceł. Uważamy także, że Powell i spółka nie dadzą się zastraszyć Trumpowi, by obniżać stopy szybciej, niż jest to ich zdaniem konieczne.

Perspektywy dolara podważone

Od czasu naszego lutowego raportu zmieniliśmy pogląd na dolara z umiarkowanie pozytywnego na negatywny. Oznaki powrotu zdrowego rozsądku do Białego Domu, w szczególności u osób takich jak Scott Bessent i Howard Lutnick, są korzystne dla dolara. W przeciwieństwie do typowej sytuacji informacje o postępach w porozumieniach handlowych powinny być sprzyjające dla amerykańskiej waluty, a w przypadku wycofania ceł może ona naszym zdaniem odzyskać część strat – zasadniczo już to obserwujemy. Ograniczyłoby to również szkody dla amerykańskiej gospodarki, a przy tym zmniejszyło presję na Fed, by obniżać stopy procentowe bardziej agresywnie.

To powiedziawszy, zaufanie do amerykańskich aktywów, które po długim okresie dobrych wyników cieszyły się wysoką wyceną, zostało zachwiane, a utrzymujący się od dawna pogląd, że USA są bezpiecznym i godnym zaufania kierunkiem dla inwestorów, został zakwestionowany. Perspektywa dalszego niespójnego i chaotycznego podejmowania decyzji w Białym Domu jest alarmująca i może przyspieszyć proces dedolaryzacji – inwestorzy mogą nałożyć na amerykańskie aktywa większą premię od ryzyka i szukać bezpiecznych przystani gdzieś indziej. Ze względu na powyższe, znacznie obniżyliśmy nasze prognozy dla dolara.

*prognoza EUR/PLN jest prognozą złotego,

prognoza EUR/USD ma kluczowe znaczenie dla prognozy USD/PLN

Autorzy: Enrique Díaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Michał Jóźwiak – analitycy Ebury