Kurs euro i dolara w relacji do złotego: Czego oczekiwać w 2025 i 2026 roku?

Złoty radził sobie w 2024 r. lepiej niż pozostałe waluty regionu. Konsekwentnie umacnia się po październikowym osłabieniu, przekraczając swoje niedawne maksima. W styczniu kurs EUR/PLN spadł do najniższego od niemal siedmiu lat poziomu 4,20 i dotychczas w lutym kontynuował aprecjację. USD/PLN doświadcza większej zmienności, po części przez wygraną Trumpa w wyborach prezydenckich.

Kluczowe punkty:

• Kurs EUR/PLN jest najniższy od 2018 r.
• Złotego wspiera jastrzębi NBP.
• Spodziewamy się powrotu do cięć stóp procentowych w 2025 r.
• W średnim terminie PLN może być jedną z najbardziej odpornych walut EM.
• Wzrost powinien przyspieszyć i być bardziej zbalansowany.
• Wieści spoza kraju mogą prowadzić do większej zmienności i stanowić okresowo wyzwanie dla PLN.
• Koniec wojny między Rosją i Ukrainą może poprawić sentyment wobec regionu i PLN.

Wykres 1: Kursy EUR/PLN i USD/PLN (luty 2024 – luty 2025)

Źródło: LSEG Datastream Data: 07/02/2025

Sądzimy, że ożywienie złotego po szokach związanych z pandemią i wojną rosyjsko-ukraińską właściwie już się zakończyło. Warto również zauważyć, że waluta doświadczyła silnej aprecjacji w ujęciu realnego efektywnego kursu wymiany, który w ciągu ostatnich dwóch i pół roku odnotował wzrost o ok. 20%, do najwyższego poziomu od czasu kryzysu finansowego z 2008 r.

Normalizacja w gospodarce sprzyja walucie

Relatywną odporność złotego można łączyć z tym, że sytuacja w polskiej gospodarce w dużej mierze doświadczyła normalizacji. Szereg kluczowych elementów – takich jak sytuacja bilansu płatniczego, aktywność gospodarcza i inflacja – powrócił do „stanu naturalnego” lub w jego okolice. Dynamika PKB w 2024 r. znacznie przyspieszyła, do 2,9%, po tym jak rok wcześniej była niemal płaska.

Gwałtowny spadek inflacji pozwolił na ożywienie realnych dochodów w 2024 r. Wydaje się jednak, że istotna ich część została zaoszczędzona, co sprawiło, że konsumpcja doświadczyła umiarkowanego wzrostu, a nie gwałtownego boomu. Jest to spowodowane po części faktem, że stopa oszczędności w Polsce była w latach 2022–2023 rekordowo niska. Ponadto, niepewność geopolityczna i wysoka inflacja wspierają ostrożność gospodarstw domowych.

Aktywność gospodarcza powinna w kolejnych latach jeszcze się wzmocnić, wspierana przez dużą absorpcję środków unijnych. Niemniej marazm gospodarczy w Europie i groźby amerykańskich ceł sugerują, że polski eksport pozostanie stłumiony.

Wykres 2: Dynamika PKB w Polsce (2015 – 2024)

Źródło: LSEG Datastream Data: 07/02/2025

Fundamenty nadal dobre

Stosunkowo dobre fundamenty Polski pozostają dla złotego dość korzystne. Słabszy eksport i ożywienie konsumpcji sprawiły, że nadwyżka na rachunku obrotów bieżących wyparowała, w średnim terminie notowany będzie jednak zapewne jedynie niewielki deficyt. Sytuacja fiskalna pozostaje wyzwaniem – wysoki deficyt wynoszący ok. 6% PKB będzie redukowany bardzo powoli, przez co stosunek długu polskiego sektora instytucji rządowych i samorządowych do PKB ma wzrosnąć z 53,5% w III kwartale 2024 r. do 60% w 2026 r. Polska jest objęta unijną procedurą nadmiernego deficytu, poważniejsza jego redukcja rozpocznie się jednak najpewniej dopiero w przyszłym roku.

Niemniej stosunek długu do PKB jest w Polsce stosunkowo niski w porównaniu z wieloma podobnie rozwiniętymi krajami, a ratingi kraju pozostają stabilne. Spory deficyt Polski można po części przypisać wzrostowi wydatków militarnych – Polska przoduje pod tym względem w NATO (wydatki mają wzrosnąć z 4,1% PKB w 2024 r. do 4,7% w 2025 r.). Biorąc pod uwagę, że Trump nalega, by kraje NATO zwiększyły wydatki militarne do 5% PKB, może to wspierać relację Polski z USA.

Rok wyborczy – raczej bez fajerwerków

W tym roku odbędą się w Polsce wybory prezydenckie. Inwestorzy z radością przyjęli wyniki wyborów parlamentarnych z 2023 r., postrzegając nowy rząd jako bardziej liberalny, bardziej praworządny i stanowiący obietnicę ocieplenia stosunków z UE. Wygrana w tym roku faworyta, Rafała Trzaskowskiego, pozwoliłaby na lepszą współpracę między rządem i prezydentem, i może być przez inwestorów preferowana, wydaje się to jednak już w znacznej mierze zawarte w wycenie rynku.

Jastrzębi NBP zapewnia złotemu wsparcie

Spadek inflacji wzmocnił zakłady za obniżkami stóp procentowych NBP. Bank centralny w ubiegłym roku utrzymywał jednak stopę referencyjną na stałym poziomie 5,75%, dzięki czemu złoty zyskał solidne wsparcie. Inflacja znajduje się wciąż poza celem NBP (1,5–3,5%) – w grudniu ustabilizowała się na poziomie 4,7%. Bazowa dynamika cen pozostaje wysoka, ok. 4%, i powyżej celu od połowy 2021 r. Istotne dla cen konsumenckich są nie tylko decyzje regulacyjne, ale też wzrost płac, który dopiero niedawno niepewnie spadł poniżej 10%, oraz polityka fiskalna, która wciąż jest luźna.

Spodziewamy się powrotu do cięć stóp procentowych w 2025 r.

Prezes Adam Glapiński niedawno podkreślił te ryzyka. Choć wcześniej rozważał cięcia stóp procentowych NBP nawet w marcu 2025 r., to od grudnia jego retoryka stała się zaskakująco jastrzębia – wówczas zasygnalizował, że na cięcia być może będzie trzeba poczekać do 2026 r. Mimo że powrót do cięć w marcu wydaje się niemal wykluczony, jastrzębiość Glapińskiego nie do końca nas przekonuje i sądzimy, że RPP zdecyduje się w tym roku na kilka obniżek. Zgadzamy się z wycenami rynkowymi, które wskazują na 75–100 pb. cięć w 2025 r.

Wykres 3: Stopy procentowe w Polsce (2015 – 2025)

Źródło: LSEG Datastream Data: 07/02/2025

Złoty ma szansę dalej błyszczeć

Sądzimy, że w horyzoncie naszej prognozy złoty będzie jedną z lepiej radzących sobie walut rynków wschodzących. Obecnie spodziewamy się kursu EUR/PLN bliskiego 4,25 w 2025 i 2026 r. Silne partnerstwo Polski z USA, ograniczone powiązania z Chinami, brak zależności od surowców i zdrowe fundamenty sprawiają, że złoty jest dobrze przygotowany na drugą kadencję Trumpa. Perspektywy gospodarcze są korzystne, a wciąż wysokie stopy procentowe i silne fundamenty powinny wspierać złotego.

Dostrzegamy również możliwość dodatkowej aprecjacji w przypadku rozwiązania konfliktu rosyjsko-ukraińskiego – możliwe, że do pewnego stopnia już ona następuje. Choć naszym zdaniem złoty jest obecnie dość silny, nie możemy z całą pewnością wykluczyć, że w krótkim terminie będzie nieco silniejszy, niż prognozujemy, szczególnie jeśli NBP będzie w dalszym ciągu stanowczo odmawiać cięć.

*prognoza EUR/PLN jest prognozą złotego,

prognoza EUR/USD ma kluczowe znaczenie dla prognozy USD/PLN

Autor: Roman Ziruk – starszy analityk rynkowy Ebury