Po posiłku należy umyć zęby. Takie stwierdzenie nie budzi żadnych kontrowersji. Jest zarazem tak samo prawdziwe i w trakcie głównego dania, jak i w trakcie deseru. Być może, metafora ta trafnie oddaje zamieszanie, które wczoraj powstało wokół ograniczania programu skupu aktywów przed jego całkowitym wygaszeniem.
Sugestia, że ECB może zdecydować się na stopniowe ograniczanie comiesięcznego zastrzyku płynności przed ostatecznym rozstaniem z ilościowym luzowaniem jest całkiem logiczna. Podobną drogę obrał zresztą w 2013 roku Fed. Nieoficjalne pogłoski, że ku takiemu rozwiązaniu skłania się większość decydentów z Rady Prezesów ECB nie jest informacją szokującą. Prowadzona polityka jest tak agresywna, że jednorazowe porzucenie luzowania byłoby wręcz ryzykowne. Sytuację można porównać do stopniowego odstawiania leku przed zakończeniem kuracji.
I tu dochodzimy do meritum. Jeszcze przed wrześniowym posiedzeniem ECB część uczestników rynku spodziewała się rozszerzenia i wydłużenia QE, a za bardzo prawdopodobne uznawano dostosowanie parametrów programu by rozwiązać niedogodności związane z błyskawicznie kurczącą się pulą papierów skarbowych Niemiec mogących stać się przedmiotem skupu. W pewnym stopniu optykę inwestorów zmieniła decyzja Banku Japonii, który zredefiniował filozofię prowadzonego łagodzenia bez zwiększania jego skali. Cel takiego działania to niwelowanie niepożądanych skutków ubocznych, przede wszystkim związanych z presją na sektor bankowy. Domniemane rozważanie przez europejskie władze monetarne sposobów wycofywania się z QE już teraz, wcale nie oznacza, że taki krok jest bliski. Zresztą w ostatnich tygodniach pojawiały się zupełnie sprzeczne pogłoski mówiące o rozszerzeniu ilościowego luzowania o akcje lub ETFy.
Nie ulega wątpliwości, że dynamicznie pęczniejący bilans ECB zmienił rynki długu. Dochodowości obligacji Włoch czy Hiszpanii nijak nie licują z faktycznym ryzykiem kredytowym i fundamentami tych gospodarek. ECB napotkał na przytoczone już problemy z możliwością kontynuacji skupu. Druga strona medalu jest taka, że środowisko ujemnych stóp i ekstremalnie niskich dochodowości obligacji na całych krzywych wybitnie nie sprzyja rentowności banków. ECB nie może ryzykować prowadzenia polityki uderzającej w zyskowność instytucji finansowych. Trudne położenie banków objawiające się m. in. przecenami ich akcji na giełdach historycznie poprzedzało załamanie się dynamiki akcji kredytowej, czyli prowadziło do rezultatów dokładnie odwrotnych od przyświecających luzowaniu. Jednak spadki oprocentowania pożyczek do sfery realnej osiągnęły już dno w pierwszej połowie roku – nowe kredyty wchodzące do portfeli banków powinny być cechowane przez wyższą marżowość. Ponadto zyskowność wielu instytucji, w tym znajdującego się w centrum zainteresowania Deutsche Banku, wyraźnie podniesie się w przypadku nawet nieznacznego wzrostu dochodowości obligacji i wystromienia krzywych.
W tym świetle i przy dystansie, który inflację dzieli od pułapów wynikających z mandatu ECB, pogłoski i spekulacje o końcu QE są mocno przesadzone i zdecydowanie przedwczesne. Oczywiście pewnie nie obędzie się bez dostrojenia parametrów programu, ale będzie on jeszcze długo kontynuowany i przedłużony poza marzec 2017 roku. Choć tytułowe cięcie stóp nie jest naszym scenariuszem bazowym, to parafraza popularnego powiedzenia ma na celu podkreślenie, że rynek nie powinien zapominać, że ECB jest na ścieżce luzowania polityki.
Konsekwencje zamieszania wywołanego przez plotki (wpisujące się w falę rozważań o granicach skuteczności luzowania) są takie, że euro ponownie może stać się wrażliwe na gołębią retorykę. Obecne pozycjonowanie (w danych CFTC już w ub. tygodniu pozycja netto o 0,33 odchylenia standardowego odbiegała od długoterminowej średniej) również pozostawia znaczne pole do odbudowy krótkiej pozycji spekulacyjnej. Podtrzymujemy naszą opinię, że eurodolar w średnim zmierzać będzie pod 1,10. Spodziewamy się wzrostu popytu na bezpieczne waluty przed wyborami w USA, co powinno skutkować także zejściem EUR/JPY na niższe pułapy. Na wysokich poziomach pozostanie natomiast EUR/GBP, który w ostatnich godzinach znalazł się najwyżej od 3 lat. Wśród walut ryzykownych, znaczne pole do zniżek ma naszym zdaniem EUR/SEK. Nie widzimy natomiast przestrzeni do umocnienia PLN względem wspólnej waluty.
Dzisiejsza decyzja Rady Polityki Pieniężnej nie ma potencjału by wpłynąć na wycenę złotego. Ostatni komplet informacji przemawia za utrzymaniem stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Choć deflacja stopniowo odpuszcza (-0,5 proc. r/r we wrześniu względem -0,8 proc. w sierpniu), to jednak tempo tych zmian jest powolne. Podtrzymujemy prognozy, że RPP utrzyma stopę referencyjną na 1,50 proc. do końca pierwszego półrocza 2017 r. Przewidujemy, że solidny wzrost gospodarczy i przyspieszająca inflacja skłonią Radę do jednej podwyżki o 25 pb w III kw. i kolejnej w IV kw. przyszłego roku.
Bartosz Sawicki
Dom Maklerski TMS Brokers S.A.
