Ebury rewiduje prognozy dla złotego. O poziomach sprzed pandemii na razie można zapomnieć

Złoty w parze z bardzo mocnym dolarem amerykańskim osłabił się do najniższego poziomu w historii. W parze ze swoją walutą odniesienia – euro – jest najsłabszy od marca. Perspektywy polskiej waluty uległy wyraźnemu pogorszeniu. Raczej nie ma co liczyć na szybki powrót do poziomów sprzed pełnoskalowej rosyjskiej agresji na Ukrainę. O poziomach sprzed pandemii w kolejnych kwartałach prawdopodobnie można zapomnieć.

Ostatnie tygodnie przyniosły wyraźną wyprzedaż polskiego złotego. Złoty, jako waluta emerging markets, jest walutą niekorzystnie reagującą na wzrost ryzyka. Dodatkowo, jako waluta europejska, szczególnie negatywnie reaguje na wzrost ryzyka koncentrującego się w Europie, a z taką sytuacją mamy do czynienia obecnie. Obawy o wzrost gospodarczy na poziomie globalnym mają związek m.in. z utrzymującą się podwyższoną inflacją i agresywnymi podwyżkami stóp procentowych przez największe banki centralne w celu jej docelowego ograniczenia. Na poziomie europejskim niepokój inwestorów w znacznej mierze ma związek z ryzykiem dalszego ograniczania lub odcięcia przez Rosję dostaw gazu, co mogłoby uderzyć szczególnie w energochłonne gałęzie przemysłu i sprowadzić recesję.

W ostatnich tygodniach złoty był jedną z najgorzej radzących sobie walut na świecie. Jego osłabienie nie jest jednak odosobnione. Wyraźnie tracą również inne waluty emerging markets (szczególnie Ameryki Łacińskiej) oraz większość europejskich walut krajów rozwiniętych (przoduje tu euro). Słabość ta, przynajmniej na pewnym poziomie, jest uzasadniona kruchymi fundamentami makroekonomicznymi. Za dużą wrażliwość, a w efekcie słabość złotego, po części odpowiadają czynniki krajowe. Jednocześnie naszym zdaniem skala deprecjacji, jakiej w ostatnim czasie doświadczyła polska waluta, jest nadmierna. W odniesieniu do perspektyw globalnej i europejskiej gospodarki nie jesteśmy nastawieni tak negatywnie jak rynek. Nie widzimy tym samym uzasadnienia dla dalszej aprecjacji dolara amerykańskiego, która niekorzystnie wpływa na sytuację walut takich jak złoty.

Fundamenty makro: do poprawy

Realne stopy procentowe pozostają ujemne i mimo ostatnich podwyżek stóp przez Radę Polityki Pieniężnej wynoszą obecnie ok. -9% (uwzględniając bieżącą, a nie oczekiwaną inflację). W związku z tym, że w znacznej mierze zależy to od decyzji administracyjnych oraz kwestii obarczonych wyjątkowo dużą niepewnością, trudno określić, jak będzie wyglądała sytuacja inflacyjna w krótkim terminie. Zakładamy jednak, że w przyszłym roku dynamika cen będzie stopniowo opadać, co powinno prowadzić do wzrostu realnych stóp procentowych do okolic zera pod koniec 2023 r.

Zakładamy też, że przynajmniej w krótkim terminie RPP powinna kontynuować podwyższanie stóp procentowych do poziomu 7–8%. Widać jednak kontrast w komunikacji i działaniach NBP oraz wielu innych banków centralnych. W regionie Węgry (zmagające się co prawda z silniejszą presją na forinta) agresywnie podnoszą stopy procentowe, Czechy z kolei stosują interwencje walutowe. Polska ma zasoby, żeby przynajmniej przez jakiś czas prowadzić podobne interwencje, aczkolwiek w ujęciu relatywnym (w relacji do wielkości gospodarki, importu) rezerwy nie są podobnie duże, nie dają więc pełnej swobody działania przy silnej presji na kurs. Jednocześnie Narodowy Bank Polski nie sygnalizuje, żeby osłabienie złotego – na tym etapie – budziło jego obawy.

Sytuacja na rachunku bieżącym Polski uległa istotnemu pogorszeniu. Deficyt w samym I kwartale wyniósł 6% PKB, a w ujęciu 12-miesięcznym w kwietniu przekroczył 3%. Jednak i w tym zakresie perspektywy na 2023 r. rysują się lepiej, co pozwala oczekiwać ograniczenia tegoż deficytu. Przy założeniu, że ceny surowców, których Polska jest importerem, nie będą istotnie rosły.

Czynniki polityczne: mieszane

Relacje Polski z UE zdają się poprawiać. Zakładamy, że finalnie kraj otrzyma unijne środki w ramach funduszu odbudowy, co powinno oddziaływać w kierunku mocniejszego złotego. Pewną niewiadomą i potencjalnym ryzykiem jest polityka fiskalna, szczególnie w kontekście nadchodzącego roku wyborczego. Na tym froncie widzimy również jednak pewne pierwsze oznaki wstrzemięźliwości po okresie agresywnego jej luzowania.

Obecna sytuacja jest wyjątkowo niekomfortowa dla władz. Z jednej strony chcą kompensować obywatelom trudną sytuację związaną z wyższymi kosztami życia i ponoszą dodatkowe wydatki będące konsekwencją agresji militarnej Rosji na Ukrainę. Z drugiej strony nie powinny bagatelizować ryzyka dodatkowego podbijania dynamiki cen i zwiększania nierównowagi w bilansie płatniczym. Biorąc pod uwagę sytuację inflacyjną, nie wydaje się, żeby Tarcza Antyinflacyjna miała być szybko i skokowo wygaszana, co też powinno w średnim terminie oddziaływać w kierunku niższej inflacji.

Synteza

W horyzoncie prognozy nadal spodziewamy się umocnienia złotego, jednak rewidujemy naszą prognozę dla EUR/PLN w górę – do 4,60 na koniec br. i 4,50 na koniec 2023 r. W tym kontekście istotne znaczenie mają:

– niekorzystna sytuacja zewnętrzna, pogorszenie sytuacji w bilansie płatniczym;
– nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna w dobie bardzo wysokiej inflacji;
– zmiana podejścia NBP, który sygnalizuje zbliżanie się do końca cyklu zacieśniania i nie wydaje się mocno przejmować słabością złotego.

Na naszą prognozę dla złotego wpływa też ostatnia rewizja w dół prognozy dla pary EUR/USD.

Niepewność i ryzyka dla perspektyw

Kluczowym czynnikiem ryzyka dla perspektyw złotego, przynajmniej w krótkim terminie, wydaje się kwestia bezpieczeństwa energetycznego w Europie. Istotne znaczenie będą miały również dalsze kroki Narodowego Banku Polskiego i rządu oraz rozwój wydarzeń na rynkach, szczególnie surowcowych. Niepewność w zakresie szeregu kwestii istotnych dla kształtowania się kursu złotego w przyszłości jest podwyższona.

Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia – analitycy Ebury