Los złotego w rękach NBP – prognoza kursu euro i dolara

Polski złoty pozostaje słaby. Cały czas zakładamy, że waluta powinna odrobić większość strat do końca 2022 r., jesteśmy jednak w tym zakresie nieco mniej optymistyczni niż wcześniej. Co więcej, w naszej ocenie ryzyko osłabienia złotego jest obecnie najwyższe od czasu rozpoczęcia pandemii. Jeśli sytuacja zewnętrzna będzie niesprzyjająca, a NBP nie będzie wyraźnie podnosił stóp procentowych, kurs EUR/PLN może przebić poziom 4,68 z marca 2021 r.

W październiku Rada Polityki Pieniężnej niespodziewanie zdecydowała się na podniesienie stóp procentowych, zwiększając m.in. stopę referencyjną o 40 pb., do 0,50%. Oprócz tego bank centralny w ostatnich tygodniach podjął szereg działań wpisujących się w ograniczanie stopnia akomodacji. Między innymi praktycznie zawiesił skup aktywów (QE) i przestał oferować bankom kredyt wekslowy.

Zwrot ten sprawiał jednak wrażenie dość chaotycznego, a komunikacja ze strony banku nie była precyzyjna, co – jak zakładamy – miało udział w silnym zwiększeniu oczekiwań dotyczących podwyżek stóp procentowych. Bazując na stawkach FRA, możemy powiedzieć, że rynek spodziewa się wzrostu stopy WIBOR 3M o ok. 135 pb. w perspektywie 6 miesięcy i ok. 190 pb. w perspektywie 15. Oznacza to, że oczekuje podniesienia stopy referencyjnej NBP w okolice 2,25-2,50% na koniec 2022 r. Są to oczekiwania rozedrgane i obecnie wydają się stosunkowo wysokie, niemniej gdyby uległy realizacji, stopy procentowe w Polsce byłyby zauważalnie wyższe niż przed pandemią.

Retoryka polskich decydentów jest niejasna i utrudnia rynkom ocenę sytuacji – rynkowa wycena nie jest jednak wyłącznie kwestią komunikacji NBP. Istotne znaczenie mają także odczyty inflacyjne, pokazujące wysoki wzrost cen (często silniejszy od oczekiwań) oraz działania banków centralnych w regionie i na świecie: trend odchodzenia od monetarnej akomodacji staje się coraz bardziej powszechny. Inwestorzy muszą polegać bardziej na sygnałach spoza krajowego banku centralnego, co zwiększa ryzyko gwałtownych zmian cen aktywów, jeśli tak powstałe oczekiwania okażą się istotnie różne od rzeczywistości.

Ostatni wzrost oczekiwań rynku dotyczących podwyżek stóp był w stanie wesprzeć złotego. Jeśli oczekiwania te zostaną zaspokojone w bardzo niewielkim stopniu lub nie zaspokojone wcale, repricing (zmiana wyceny) może doprowadzić do presji na walutę. Gdyby napięta sytuacja na globalnych rynkach się utrzymywała lub gdyby pogorszył się sentyment i działania NBP nie doczekałyby się kontynuacji, wówczas kurs EUR/PLN może istotnie wzrosnąć, potencjalnie nawet do okolic 4,70–4,80.

Nie jest to jednak nasz scenariusz bazowy. Zakładamy, że podwyżki stóp będą kontynuowane, a decydenci (widząc niedługo inflację rzędu 6–7%) zdecydują się na co najmniej dwie standardowe (o 25 pb.) podwyżki do końca I kwartału 2022 r., z czego jedna może nadejść przed końcem tego roku. Jeśli tak się stanie i komunikacja NBP z rynkiem ulegnie poprawie, złoty powinien odzyskać grunt. Liczymy też, że na owych dwóch podwyżkach się nie skończy, a stopa referencyjna w perspektywie kilku kwartałów znajdzie się w okolicy poziomu sprzed pandemii lub nieco wyżej. Zaznaczamy jednak, że brak klarownej komunikacji ze strony Rady oraz kończące się kadencje i w związku z tym wymiana większości członków RPP w początkach 2022 r. utrudniają szacowanie.

Złoty jest niedowartościowany, ale jest kilka zagrożeń

W naszej ocenie złoty pozostaje walutą niedowartościowaną, a polska gospodarka jest jedną z najbardziej dynamicznie rozwijających się i posiadających dobre fundamenty w gronie rynków wschodzących. Są to czynniki, które powinny sprzyjać umocnieniu polskiej waluty. Jednocześnie liczymy na docelową poprawę rynkowego sentymentu, która powinna sprzyjać walutom ryzykownym, takim jak złoty, podobnie jak oczekiwana przez nas dość łagodna aprecjacja pary EUR/USD. W ostatnim czasie zrewidowaliśmy prognozę dla owej pary w dół, kierując się w szczególności cały czas dość gołębim podejściem EBC do kwestii zacieśnienia polityki pieniężnej. Odstaje ono od nastawienia wielu innych banków centralnych, w tym tych najbardziej rozwiniętych krajów.

Niemniej zagrożenia czyhają na złotego – wielokrotnie dały o sobie znać w tym i poprzednim roku. W krótkim terminie polska waluta może doświadczać wyższej zmienności, a potencjalnie i słabości, z tytułu szeregu czynników:

• ewentualnych silnych zmian rentowności obligacji w USA,
• wzrostu ogólnych rynkowych obaw (dotyczących m.in. inflacji, perspektyw gospodarczych czy COVID-19),
• ewentualnych niekorzystnych dla złotego sygnałów z RPP.

Złoty wydaje się obecnie narażony na większe wahania nie tylko ze względu na głęboko ujemne realne stopy procentowe, ale też na zmiany w bilansie płatniczym. W ostatnich miesiącach notowaliśmy deficyt na rachunku bieżącym. Zmiany w kierunku ograniczenia nadwyżki z wyjątkowo wysokich 3,5% PKB w 2020 r. nie są zaskoczeniem w kontekście odbudowy gospodarki po pandemicznym załamaniu, jednak ich tempo jest szybkie, a skala – względnie duża. W ujęciu 12-miesięcznym do sierpnia nadwyżka spadła do poniżej 1% PKB. Zmiana nie jest korzystna dla złotego, lecz może nakładać na RPP dodatkową presję do podjęcia działań, których efektem byłoby wsparcie waluty.

Złoty może też reagować słabością na ewentualne negatywne informacje dotyczące relacji Polski z UE, które ostatnio ponownie znalazły się w centrum uwagi. I tu liczymy jednak docelowo na unormowanie się sytuacji.

Podsumowując:

• pozostajemy optymistycznie nastawieni do perspektyw złotego, jednak rewidujemy prognozę EUR/PLN w górę,
• w tym kontekście istotne znaczenie mają: niekorzystna sytuacja zewnętrzna oraz niepewność dotycząca kwestii wewnętrznych, a szczególnie komunikacji banku centralnego i relacji z UE w połączeniu z pogorszeniem salda na rachunku bieżącym,
• na naszą prognozę dla złotego wpływa też ostatnia rewizja w dół prognozy dla pary EUR/USD.

Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia – analitycy Ebury