Narodowy Bank Polski rozpoczął agresywny cykl podwyżek stóp procentowych – sytuacja Polski w kontekście inflacji nie jest jednak odosobniona. Inne kraje również borykają się z uporczywie wysoką dynamiką cen, często najwyższą od dekad. Jak na ten problem odpowiedzą najważniejsze banki centralne: Fed, EBC i BoE?
W ostatnich miesiącach odczyty inflacji w kluczowych krajach rozwiniętych przekraczały szacunki ekonomistów. Zarówno inwestorzy, jak i analitycy rozpoczęli nerwowo rewidować oczekiwania dotyczące perspektyw stóp procentowych kluczowych banków centralnych.
Indeks zaskoczeń inflacyjnych Citigroup dla krajów rozwiniętych (G10), który przedstawia porównanie faktycznych odczytów inflacji do oczekiwań ekonomistów, osiągnął w grudniu rekordowy poziom. Wzrósł do 107,8 pkt i znalazł się znacznie powyżej poprzedniego rekordu (43,59), który osiągnął w sierpniu 2008 r. Również w styczniu indeks pozostał na wysokim poziomie po kolejnych wzrostach inflacji w USA, Wielkiej Brytanii i strefie euro, przy czym dynamika cen w tej ostatniej była ponownie rekordowa.
Wykres 1: Indeks zaskoczeń inflacyjnych Citigroup dla krajów G10 (2006 – 2022)
Doprowadziło to do istotnego zwiększenia oczekiwań rynku w zakresie podwyżek stóp procentowych w głównych obszarach gospodarczych. Obecnie rynki wyceniają, że dalsza część 2022 r. przyniesie podwyżki stóp o 150 i 140 pb. przez odpowiednio Rezerwę Federalną i Bank Anglii i o ponad 40 pb. przez Europejski Bank Centralny.
My zaś od kilku tygodni powtarzamy, że spodziewamy się zaskoczeń raczej w górę niż w dół tak odczytami inflacji, jak podwyżkami stóp procentowych najważniejszych banków centralnych.
Rezerwa Federalna
Odczyt styczniowej inflacji w USA opublikowany 10.02 ponownie zaskoczył w górę. Inflacja CPI wzrosła w zeszłym miesiącu do 7,5% – powyżej konsensusu, który spodziewał się 7,3% – i znalazła się najwyżej od lutego 1982 r. Inflacja bazowa, z wyłączeniem najbardziej zmiennych cen żywności i energii, również znacznie wzrosła – do 6%, co jest najwyższą roczną dynamiką od ok. 40 lat.
Wykres 2: Inflacja w USA (2012 – 2022)
Zwiększyło to zakłady w zakresie zacieśnienia polityki przez Rezerwę Federalną i sprawiło, że prognoza podwyżki stóp o 50 pb. w marcu jest coraz bardziej uzasadniona – to obecnie nasz bazowy scenariusz. W maju spodziewamy się kolejnej podwyżki, prawdopodobnie o 25 pb.
Uważamy, że istnieją dobre powody, by nawet oba zebrania przyniosły podwyżki o 50 pb., lecz jak dotąd większość decydentów zdaje się opowiadać za bardziej stopniowym podnoszeniem stóp. Staje się jednak powoli jasne, że agresywne tempo podwyżek w pozostałej części roku może być konieczne, by utrzymać inflację w ryzach.
Naszym zdaniem podwyżki stóp procentowych na każdym zebraniu w tym roku nie są wykluczone. Obecnie jednak skłaniamy się ku temu, że Fed będzie podnosić stopy na większości nadchodzących w tym roku posiedzeń, a stopa fed funds wzrośnie do ok. 1,75%.
Europejski Bank Centralny
Od jakiegoś czasu mówiliśmy, że EBC nie docenia uporczywości nadmiernie wysokiej inflacji w strefie euro, a jastrzębia komunikacja po lutowym posiedzeniu Rady Prezesów w dużej mierze to potwierdza. Zmiana tonu prezeski Christine Lagarde w odniesieniu do inflacji była znacząca – szczególnie komentarz, że decydenci „jednogłośnie wyrażają obawę” w kontekście jej przerostu. Inflacja HICP w strefie euro wzrosła w styczniu do rekordowych 5,1%. W kolejnych, marcowych prognozach makroekonomicznych banku wysoce prawdopodobna jest znaczna rewizja w górę projekcji inflacji.
Na konferencji prasowej w lutym prezeska Lagarde, gdy zapytano ją o to bezpośrednio, nie powtórzyła wcześniejszego komunikatu, jakoby podwyżki stóp w 2022 r. były mało prawdopodobne. To jasny sygnał dla rynków, że członkowie EBC zaczynają uważać, że wyższe stopy w tym roku mogą być nieuniknione.
Spodziewamy się, że w marcu bank ogłosi jastrzębią rekalibrację programu skupu aktywów, która powinna naszym zdaniem doprowadzić do znacznie szybszego jego zakończenia, niż wydawało się wcześniej. Oczekujemy, że otworzy to drogę do podwyżek stóp w dalszej części roku, ponieważ już wcześniej EBC wskazał, że podwyżki stóp nie rozpoczną się przed zakończeniem programu skupu aktywów.
Naszym zdaniem zebranie w czerwcu może wywołać spore poruszenie i w bazowym scenariuszu spodziewamy się podwyżek stóp na trzech posiedzeniach w tym roku: w czerwcu, wrześniu i grudniu. Trudno przewidzieć skalę tych ruchów, chociaż dostrzegamy duże prawdopodobieństwo, że EBC przekroczy oczekiwania, dokonując podwyżek wyższych niż o 10 pb. Uważamy, że stopa depozytowa przed końcem 2022 r. zostanie podniesiona z -0,5% do 0%, mniej więcej zgodnie z wyceną rynkową. Jednocześnie inwestorzy naszym zdaniem nie doceniają tempa podwyżek, jakie będzie konieczne w 2023 r. Obecnie przewidujemy w przyszłym roku po jednej podwyżce o 25 pb. na kwartał, dzięki czemu stopy wrócą do 1%.
Bank Anglii
Bank Anglii dokonał już jastrzębiego zwrotu – na lutowym posiedzeniu Rady czterech z dziewięciu głosujących członków komitetu decyzyjnego zaskoczyło rynek, opowiadając się za podwyżką o 50 pb. Bank podniósł także swoje projekcje inflacji. Obecnie spodziewa się, że dynamika cen osiągnie szczyt w kwietniu, przekraczając 7%, zanim w ciągu roku zmniejszy się do poziomu 5,2% – wciąż znacznie powyżej celu inflacyjnego.
Wykres 3: Projekcje inflacji Banku Anglii (luty 2022)
Powyższe sprawia, że jesteśmy coraz bardziej przekonani, że Bank Anglii przeprowadzi w 2022 r. jeden z najbardziej agresywnych cykli podwyżek spośród krajów G10. Uważamy, że kolejne podniesienie stóp na posiedzeniu w marcu jest pewne. Prawdziwym pytaniem jest to, czy wzrosną one o 25 czy 50 pb. – i to będzie też temat dyskusji decydentów.
Bank Anglii w trwającym cyklu podniósł stopy już o 40 pb. do 0,50% (15 pb. w grudniu 2021 r. i 25 pb. w lutym br.), więc presja na podwyżkę o skali większej niż 25 pb. może być nieco mniejsza niż w USA. Jak wspomnieliśmy wyżej, my jednak spodziewamy się zaskoczeń w górę w kwestii stóp procentowych i obecnie przewidujemy większy ruch o 50 pb. Bierzemy także pod uwagę możliwość podwyżki na każdym z przyszłych posiedzeń do końca roku. Cykl podwyżek powinien naszym zdaniem przebiegać mniej więcej zgodnie z wyceną rynku, co oznacza dobicie stóp do ok. 2% przed końcem 2022 r.
Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia – analitycy Ebury
