Wojna w Iranie komplikuje decyzje Fed, EBC i Banku Anglii

Wojna w Iranie tworzy szczególnie trudne otoczenie dla oficjeli ośmiu banków centralnych G10, którzy decydują o stopach procentowych w tym tygodniu.

Kluczowe punkty:

• Wojna w Iranie i skok cen ropy powodują agresywne jastrzębie zmiany wycen.
• USA są mniej narażone na podbicie inflacji niż strefa euro i Wlk. Brytania.
• Dot plot Fedu może po zmianach wskazywać na brak cięć w 2026 r.
• Obniżka stóp procentowych Banku Anglii jest w krótkim terminie wykluczona.
• EBC może uderzyć w jastrzębi ton w obliczu ryzyka inflacyjnego.

Retoryka i działania przywódców obu stron konfliktu w ostatnim czasie sugerują, że szybkie jego rozwiązanie nie tylko jest mało prawdopodobne, ale że wojna może trwać wiele miesięcy, a nie tylko tygodni. Najbardziej palącą kwestią dla rynków finansowych i oficjeli banków centralnych jest zamknięcie cieśniny Ormuz – jednego z kluczowych globalnych szlaków transportu ropy. Jeśli będzie trwało dłuższy czas, nie tylko będzie zwiększać niepewność geopolityczną, ale może mieć poważne implikacje inflacyjne.

W odpowiedzi na globalny wzrost cen ropy (cena ropy Brent wzrosła od początku roku o ponad 40% i przekracza 100 USD za baryłkę) obserwowaliśmy powszechną zmianę wyceny oczekiwań dotyczących stóp procentowych w górę, szczególnie w Europie, która, jakby nie patrzeć, jest importerem energii netto.

Rynki swap coraz śmielej wyceniają podwyżki stóp procentowych – w przypadku Europejskiego Banku Centralnego niemal dwie do końca roku. Podobnie silne zmiany obserwujemy w kontekście Banku Anglii – rynki w ponad 70% wyceniają podwyżkę stóp procentowych przed końcem roku. Do niedawna oczekiwano dwóch cięć. Pozycja USA jako eksportera ropy netto sprawia, że zmiana wycen w przypadku Rezerwy Federalnej była mniej agresywna, niemniej kolejne cięcie po drugiej stronie Atlantyku nie jest obecnie oczekiwane wcześniej niż w drugiej połowie roku.

Uważamy, że odpowiedź banków centralnych na wojnę w Iranie będzie zależała w dużej mierze od dwóch czynników. Po pierwsze, czasu trwania konfliktu i zamknięcia cieśniny Ormuz, który ma największe znaczenie dla skali i okresu ewentualnych dalszych wzrostów globalnych cen ropy. Po drugie, od oceny oficjeli banków, na ile wzrost cen energii wpłynie na efekty drugiej rundy. Zwykle politykę monetarną postrzega się jako narzędzie, które nie jest pomocne w odpowiedzi na szoki podażowe, niemniej może to ulec zmianie, jeśli decydenci będą obawiać się spirali płacowo-cenowej bądź odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych.

Poniżej przedstawiamy nasze najważniejsze przemyślenia dotyczące posiedzeń banków centralnych G3 w tym tygodniu.

FOMC: bez pośpiechu i pochopnych decyzji

Termin: środa (18.03) o 19:00

Zmiana wycen oczekiwań dotyczących stop procentowych jest w USA znacznie mniejsza niż w Europie. Stany Zjednoczone są eksporterem netto ropy, więc są mniej narażone na inflację importowanej ropy, a skok globalnych cen energii powinien je wesprzeć w kontekście warunków handlu i realnego wzrostu PKB. Uważamy więc, że na Fedzie nie ciąży żadna presja, by podejmować prędkie decyzje dotyczące dalszej ścieżki stóp procentowych. Ceny gazu ziemnego w USA pozostają od początku marca niezwykle stabilne, zaś aprecjacja dolara powinna częściowo chronić gospodarstwa domowe i firmy przed rosnącymi kosztami energii.

Fed musi również walczyć z lokalnymi problemami, szczególnie trwającym ochłodzeniem na amerykańskim rynku pracy. Zgodnie z raportem NFP (non-farm payrolls) liczba miejsc pracy spadła w lutym o 92 tys. netto, zaś 6-miesięczna średnia wynosi obecnie właściwie zero po niedawnej silnej rewizji w dół danych Biura Statystyki Pracy (BLS). Prezes Fedu Jerome Powell wypowiadał się w ostatnim czasie na temat rynku pracy w sposób wyważony, a nie wyraźnie pesymistyczny, niemniej bank centralny będzie zapewne patrzeć na najnowsze dane z ostrożnością. Można by argumentować, że spowolnienie to jest związane w dużej mierze z zaostrzeniem kursu względem imigracji i wpływem inwestycji w AI, niemniej o ile pierwsze wydaje się dość jasne, o tyle dowody na to drugie są niejednoznaczne.

Oficjele FOMC mieli bardzo mało czasu, by komentować sytuację w Iranie przed zwyczajowym okresem blackoutu. W komunikatach wyraźnie wybrzmiewał pogląd, że jest zbyt wcześnie, by przewidywać wpływ wojny w Iranie na amerykańską gospodarkę. Nie sądzimy, że Powell odejdzie istotnie od takiej narracji, niemniej najprawdopodobniej naświetli, jakie ryzyka proinflacyjne stanowi wojna w krótkim terminie, i da do zrozumienia, że Fedowi nie spieszno do dalszego rozluźniania polityki monetarnej. Rynki mogą to postrzegać jako jastrzębi sygnał; naszym zdaniem, Powell ostatecznie nie będzie się jednak do niczego zobowiązywać i przyjmie postawę „wait and see”.

Poza tym rynki skupią się na aktualizacji projekcji stóp procentowych Fedu, która przychodzi w nieco niefortunnym momencie, biorąc pod uwagę niepewność za granicą. Uczestnicy rynku przygotowują się na jastrzębią korektę dot plotu – względem grudnia znacznie bardziej prawdopodobna jest mniejsza, a nie większa, liczba cięć. Spodziewamy się, że mediana na 2026 r. pozostanie na poziomie 3,4% (czyli będzie zgodna z jedną obniżką), niemniej może wzrosnąć i wskazywać na brak zmian. Sądzimy, że przynajmniej część decydentów będzie przewidywać wyższą stopę fed funds niż wcześniej. Rynki mogą to postrzegać jako pozytywne dla dolara, niemniej uwagi Powella, że wojna stworzyła znaczącą niepewność dla prognoz banku, prawdopodobnie ograniczą reakcję na rynku walutowym.

BoE: cięcie w marcu jest wykluczone

Termin: czwartek (19.03) o 13:00

Przed niedawnym zaostrzeniem konfliktów na Bliskim Wschodzie w pełni spodziewaliśmy się kolejnej obniżki stóp procentowych Banku Anglii na jego marcowym posiedzeniu, ostatnie wydarzenia całkowicie rozwiały jednak te oczekiwania. Choć Wielka Brytania jest nieco mniej zależna od importu surowców energetycznych niż strefa euro, pozostaje ich importerem netto i jest silnie narażona na ryzyka inflacyjne spowodowane globalnym wzrostem cen ropy. Liberalizacja brytyjskiego rynku energetycznego, odejście od krajowej produkcji ropy i ograniczone możliwości magazynowania gwarantują niewielką ochronę przed zmiennością na rynku globalnym i mogą oddziaływać w kierunku dalszego wzrostu inflacji powyżej celu 2%.

Spodziewamy się, że Komitet utrzyma w czwartek stopy procentowe na niezmienionym poziomie w wyniku niemal jednogłośnej decyzji – możliwe, że jeden lub dwoje gołębich członków opowie się ponownie za cięciem (czyli rozkład głosów wyniesie 8:1 lub 7:2). Bank bez wątpienia stwierdzi, że wojna w Iranie i wzrost cen kontraktów futures na ropę stanowią istotne ryzyko wzrostowe dla brytyjskiej inflacji, co niemal całkowicie wyklucza możliwość dodatkowych obniżek stóp procentowych w krótkim terminie, chyba że dojdzie do szybkiej deeskalacji napięcia. Jest jednak zdecydowanie za wcześnie, by decydenci mogli się do czegoś zobowiązywać, i sądzimy, że póki nie zyskają większej jasności w kontekście czasu trwania wojny w Iranie, będą utrzymywać postawę „wait and see”.

Rynki swap wyceniają obecnie w dużej mierze podwyżkę Banku Anglii o 25 pb. do końca 2026 r. Podobnie jak w przypadku EBC, uważamy jednak, że jest to reakcja zbyt silna, biorąc pod uwagę słaby krajowy popyt i ochłodzenie na rynku pracy. Należy również zauważyć, że nie wiadomo jeszcze, czy szok podażowy będzie wystarczająco silny, by odkotwiczyć oczekiwania inflacyjne. Ostatnie odczyty makroekonomiczne z kraju, szczególnie te dotyczące rynku pracy, nie były szczególnie optymistyczne i sądzimy, że Komitet nie będzie chciał wykluczać możliwości kolejnych cięć w przyszłości, szczególnie jeśli wojna zakończy się szybciej, niż się obecnie przewiduje.

EBC: uspokojenie z domieszką jastrzębiości

Termin: czwartek (19.03) o 14:15

Przed rozpoczęciem wojny w Iranie rynki były przekonane, że Rada Prezesów przez jakiś czas, potencjalnie do końca roku, nie będzie zmieniać swojej polityki, jako że presja cenowa ustabilizowała się, a czynniki ryzyka dla wzrostu gospodarczego i inflacji wydawały się dość zbalansowane. Zaostrzenie konfliktu na Bliskim Wschodzie stawia jednak to przekonanie pod znakiem zapytania. Nie dość, że wzrosła niepewność, to bilans ryzyk dla strefy euro, która jest jedną z gospodarek najsilniej narażonych na zakłócenia dostaw surowców energetycznych, przechylił się w kierunku stagflacyjnym.

Prezeska EBC Christine Lagarde wspomniała o tych ryzykach w swoich niedawnych komentarzach, przy czym podkreśliła, że blok może skuteczniej niż kiedyś radzić sobie z szokami. Sednem jej słów były spokój i czujność. Część decydentów była jednak bardziej dosadna. Jastrzębi prezes Bundesbanku Joachim Nagel zasygnalizował, że EBC zareaguje „zdecydowanie” i „w porę”, jeśli szok energetyczny zagrozi szerokim skokiem inflacji. Peter Kazimir, prezes słowackiego banku centralnego, również zasugerował, że reakcja EBC jest „potencjalnie bliżej, niż wiele osób sądzi”. Rynki swap wyceniają obecnie prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w czerwcu na ok. 70% i w sumie blisko 40 pb. podwyżek do końca roku.

Uważamy, że biorąc pod uwagę dużą niepewność dotyczącą dalszego przebiegu konfliktu na Bliskim Wschodzie, jest za wcześnie, by ściśle określić, jak może wyglądać ścieżka stóp procentowych w tym roku, jesteśmy jednak coraz silniej przekonani, że kolejnym ruchem EBC będzie raczej podwyżka, a nie cięcie. Choć tradycyjnie bank w dużej mierze zignorowałby szok podażowy, jego niedawne doświadczenia ze wzrostem inflacji po rosyjskiej inwazji na Ukrainę sprawią zapewne, że będzie on bardziej wyczulony na efekty drugiej rundy. Nawet przed rozpoczęciem wojny w Iranie ostatnie dane (w tym istotne zaskoczenie w górę dynamiką negocjowanych płac w IV kwartale) wskazywały na taki kierunek.

Spodziewamy się, że Lagarde przyjmie uspokajający ton z jastrzębią nutą – prawdopodobnie powie, że EBC uważnie obserwuje wojnę w Iranie i nie pozwoli, by niebezpieczny wzrost inflacji utrwalił się w gospodarce. Choć rzadko wypowiada się wprost, ton i rozłożenie akcentów w jej komentarzach, szczególnie dotyczące tego, jak nisko zawiesza poprzeczkę dla przyszłych podwyżek stóp procentowych, będą kluczowe dla reakcji euro. Poza jej wypowiedziami warte uwagi będą nowe projekcje ekonomiczne, zwłaszcza opracowane przez EBC modele scenariuszy w zależności od rozwoju konfliktu w Iranie.