- Oczekujemy, że na kolejnym posiedzeniu 12 września EBC po raz drugi w tym roku obniży stopę depozytową do 3,50% po przerwie w lipcu.
- W obliczu spadku inflacji do 2,2% r/r w sierpniu, poluzowanie restrykcyjnego nastawienia jest uzasadnione.
- W przyszłości EBC będzie podążał za stopniowym cyklem cięcia, osiągając stopę końcową na poziomie 2,5% w połowie 2025 roku.
- Jednak przy rekordowo niskim bezrobociu, silnym wzroście płac i lepkiej inflacji bazowej, EBC nie spieszy się i prawdopodobnie będzie kładł nacisk na ostrożne podejście zależne od danych.
EBC wkrótce dokona drugiej obniżki stóp procentowych w tym roku, ponieważ cel inflacyjny jest coraz bliżej. Na kolejnym posiedzeniu 12 września EBC prawdopodobnie obniży stopę depozytową o 25 pb do 3,50%, co będzie drugą obniżką w tym cyklu po przerwie w lipcu. Należy zauważyć, że stopa dla głównych operacji refinansujących (MRO) i MLF (Marginal Lending Facility – stopa wg. której EBC udziela pożyczek w euro bankom komercyjnym mającym siedzibę w strefie euro) spadnie nawet o 60 pb do 3,65% i 3,90% z przyczyn technicznych, aczkolwiek bez żadnego wpływu na gospodarkę.
Wraz ze spadkiem inflacji w sierpniu do uspokajającego poziomu 2,2% r/r, poluzowanie restrykcyjnego nastawienia jest uzasadnione. Istnieją jednak pewne zastrzeżenia. Inflacja w strefie euro spadła z 2,6% r/r do 2,2% w sierpniu, co jest najniższym odczytem od 2021 roku. Było to jednak w dużej mierze spowodowane efektami bazowymi i spadkiem komponentu energetycznego inflacji. Inflacja bazowa tylko nieznacznie spadła z 2,9% r/r do 2,8%. Co bardziej niepokojące, miesięczna zmiana cen bazowych przyspieszyła nawet do 0,3% m/m. Tak więc, choć na pierwszy rzut oka wydaje się, że cel inflacyjny jest w zasięgu celu EBC, sekwencyjnie inflacja bazowa utrzymuje się uparcie powyżej 3% od sześciu miesięcy (wykres 1). Jest to nadal napędzane przez inflację cen usług, która nawet wzrosła do najwyższego odczytu od prawie roku (4,2% r/r), choć spowolniła sekwencyjnie. Inflację w usługach nadal napędza historycznie wysoki wzrost płac. Podczas gdy wciąż można oczekiwać spowolnienia tempa wzrostu płac, a następnie powinno ono przełożyć się na spowolnienie cen usług wraz z niższym popytem, obecnie nie ma jeszcze oznak tego w twardych danych. Z drugiej strony, wskaźniki oparte na ankietach wykazują oznaki złagodzenia, a podkomponent cen nakładów na usługi PMI (w dużej mierze napędzany przez płace) spadł w sierpniu do 58,0, najniższego poziomu od 2021 r. (wykres 2). W tym kontekście wszystkie oczy będą zwrócone na oczekiwania ekspertów EBC. Są one aktualizowane co kwartał, ale Allianz Trade nie spodziewa się żadnych istotnych zmian.
Wykres 1: Miary inflacji zasadniczej i bazowej, %
Źródła: LSEG Datastream, Allianz Research
W przyszłości Allianz Trade spodziewa się jeszcze jednej obniżki stóp EBC w 2024 r. i osiągnięcia stopy końcowej na poziomie 2,5% do połowy 2025 r. Chociaż niekorzystne efekty bazowe spowodują ponowny wzrost inflacji zasadniczej do blisko 3% pod koniec tego roku (wykres 1), Allianz Trade uważa, że EBC przeanalizuje te anomalie statystyczne i będzie kontynuował stopniowy cykl łagodzenia. Mimo to oczekujemy, że cykl obniżek stóp procentowych przyspieszy, przesuwając jedno cięcie z 2025 na 2024 rok. Ponieważ gospodarka amerykańska wykazuje coraz większe oznaki słabości, a Fed spodziewa się odpowiednio większej liczby cięć do końca roku niż kilka miesięcy temu, ryzyko rozbieżności w polityce transatlantyckiej zanika. Niweluje to jeden z argumentów przemawiających za przedłużającą się pauzą EBC. I choć inflacja bazowa jest nadal silna, a wzrost gospodarczy ożywia się, obecne stanowisko EBC jest nadal bardzo restrykcyjne. Realne stopy procentowe stają się nawet coraz bardziej restrykcyjne w obliczu dezinflacji. W tym kontekście dalsze luzowanie polityki pieniężnej jest rzeczywiście uzasadnione. Nadal oczekujemy, że stopa końcowa na poziomie 2,5% zostanie osiągnięta do połowy 2025 r., kiedy to oczekuje się, że inflacja osiągnie cel w sposób zrównoważony. W tej perspektywie nadal jesteśmy po jastrzębiej stronie w porównaniu do oczekiwań rynkowych, które obecnie wyceniają około dwie i pół obniżki stóp procentowych w tym roku oraz stopę docelową na poziomie około 2,2%, która ma zostać osiągnięta w drugiej połowie przyszłego roku.
Wykres 2: Prognoza cen czynników produkcji PMI i składników inflacji bazowej, %, wskaźnik
Źródła: LSEG Datastream, Allianz Research. Uwaga: Kropkowane linie odnoszą się do prognozy Allianz Research. Ceny PMI dla usług i produkcji są przesunięte o dwanaście miesięcy do przodu.
Wraz ze stabilizacją spreadów w strefie euro, EBC może przyspieszyć zacieśnianie ilościowe zgodnie z oczekiwaniami, a dyskusje na temat instrumentu ochrony transmisji (TPI) ponownie zeszły na dalszy plan. Zgodnie z naszymi bazowymi założeniami, zamieszanie związane z wyborami we Francji i późniejszy impas polityczny pogorszyły perspektywy dla Francji, a to przekształciło się w ogólnoeuropejskie ryzyko. W rezultacie spready obligacji skarbowych w strefie euro w dużej mierze powróciły do normy, choć obecnie rynek postrzega atrakcyjność inwestycyjną Francji na równi z Hiszpanią (wykres 3). Zacieśnianie ilościowe przyspieszyło w lipcu, jak już ogłoszono w grudniu ubiegłego roku przez EBC, z dodatkowymi 7,5 mld EUR miesięcznie z programu PEPP, oprócz średnio 30 mld EUR miesięcznie z programu APP. Ponadto pozostałe 85 mld EUR (z ponad 2 bln EUR) pozostających do spłaty TLTRO zostanie spłacone do końca roku, ostatecznie kończąc (na ten moment) kolejny rozdział niekonwencjonalnej polityki pieniężnej.
Wykres 3: Spready obligacji skarbowych strefy euro, pb
Źródła: LSEG Datastream, Allianz Research
