Od kilku miesięcy na rynkach finansowych obserwujemy systematyczne osłabienie dolara amerykańskiego. Pojawiają się pytania czy to Rezerwa Federalna odpowiada za ten trend? Choć intuicyjnie można by sądzić, że polityka monetarna Fed ma decydujące znaczenie dla siły waluty, bliższa analiza pokazuje, że obecne osłabienie dolara ma swoje źródło głównie w działaniach politycznych Białego Domu, a nie w nastawieniu banku centralnego.
Jeszcze jesienią 2024 roku sytuacja wyglądała zupełnie inaczej. W miarę jak rosło prawdopodobieństwo reelekcji Donalda Trumpa, dolar znacząco się umocnił. Rynki zakładały, że nowe taryfy celne ogłaszane przez administrację spowodują wzrost cen konsumpcyjnych, a Fed w odpowiedzi utrzyma restrykcyjną politykę pieniężną – wykorzystując fakt, że realna gospodarka nadal pozostaje silna. W efekcie indeks dolara wzrósł aż o 9 proc. w zaledwie kilka miesięcy. Był to klasyczny scenariusz w którym wyższe oczekiwania inflacyjne prowadzą do wyższych stóp, a to przekłada się na silniejszą walutę.
Ten obraz zaczął się zmieniać pod koniec lutego 2025 roku. W marcu coraz częściej pojawiały się głosy, że cła Trumpa mogą nie tylko podbić inflację, ale również zagrozić realnej gospodarce, prowadząc do ryzyka stagflacji. W takim scenariuszu Fed musiałby bardziej wyraźnie balansować między dwoma celami a miwanowicie między stabilnością cen a pełnym zatrudnieniem. To z kolei mogłoby ograniczyć jego gotowość do dalszego zacieśniania polityki monetarnej. Dodatkowo, słowa Donalda Trumpa uderzające w niezależność Fed-u mogły podważyć zaufanie rynku do przyszłej przewidywalności polityki banku centralnego.
Co jednak istotne, dane makroekonomiczne nie wspierają jeszcze w pełni narracji o spowolnieniu. Choć wzrost PKB w pierwszym kwartale był słaby, w dużej mierze wynikało to z jednorazowego efektu wcześniejszego importu. Rynek pracy pozostaje odporny, a konsumpcja utrzymuje się na solidnym poziomie mimo rosnącej niepewności. Fed, zdając sobie sprawę z tego stanu rzeczy, utrzymuje jastrzębi ton i deklaruje czujność wobec ryzyka inflacyjnego.
Mimo tego rynek przestał traktować dolara jako beneficjenta tej narracji. Od początku marca wyraźnie osłabł związek pomiędzy oczekiwaniami stóp procentowych w USA a zachowaniem kursu EUR/USD. Rozbieżność ta widoczna jest zarówno w oderwaniu kursu od różnicy rentowności obligacji (spreadu 2-letnich papierów USA i Niemiec), jak i od oczekiwanej stopy Fed na czerwcowym posiedzeniu. Innymi słowy: dolar osłabia się, mimo że dane rynkowe wskazują na relatywnie wyższe stopy procentowe w USA.
Podobne rozbieżności można zauważyć w relacji między rosnącymi oczekiwaniami inflacyjnymi (w perspektywie jednego roku) a wyceną dolara. W normalnych warunkach wzrost oczekiwań inflacyjnych prowadzi do wzrostu stóp i tym samym umocnienia waluty. Tymczasem dolar zareagował osłabieniem – co może sugerować, że rynek uznaje ten wzrost inflacji za tymczasowy, związany głównie z szokiem cenowym wywołanym przez politykę celną. W takim scenariuszu Fed nie musi natychmiast reagować – i to może wystarczyć, by inwestorzy zmienili swoje podejście do dolara. Tymczasowy wzrost cen oznacza bowiem pogorszenie siły nabywczej waluty, a to przekłada się na jej deprecjację.
Słabość dolara nie wynika dziś bezpośrednio z polityki pieniężnej, ale z szerokiego wachlarza działań politycznych prezydenta Trumpa. Oprócz ryzyka inflacyjnego związanego z cłami, rynek obawia się również zapowiedzi wprowadzenia podatku od inwestycji zagranicznych w USA, niestabilności fiskalnej i ogólnego chaosu decyzyjnego w polityce gospodarczej. Takie otoczenie makroekonomiczno-instytucjonalne zniechęca globalny kapitał do utrzymywania pozycji w dolarze, mimo że w teorii fundamenty monetarne wciąż powinny działać na jego korzyść.
Autor: Łukasz Zembik OANDA TMS Brokers
