Uwolnienie wydatków na obronę i infrastrukturę: jak i dlaczego z poślizgiem przełoży się to na wzrost gospodarczy (co decyduje też o polskim eksporcie); osłabiony przemysł wąskim gardłem we wdrażaniu środków; do środków publicznych dołączy wzrost inwestycji prywatnych; koszt obsługi długu nie powinien być problemem w dłuższej perspektywie – po uwzględnieniu bodźca do dodatkowego wzrostu.
- Większością dwóch trzecich głosów Bundestag wyłączył wydatki na obronę z reguł (zrównoważonego) normalnego budżetu, zezwalając na nowe zadłużenie powyżej 1% PKB
- Utworzono również specjalny fundusz infrastrukturalny w wysokości 500 mld EUR, aby zaradzić potrzebom narosłym przez dziesięciolecia niedoinwestowania (zasób kapitału zmniejszył się o -10 punktów procentowych w ciągu ostatniej dekady).
- W pierwszej kolejności będą realizowane wydatki na obronę, a wdrożenie projektów infrastrukturalnych prawdopodobnie będzie wymagać więcej czasu.
- W opinii Allianz Trade bodziec ten może jednak zwiększyć równocześnie inwestycje prywatne nawet o +5,9% łącznie w ciągu 12-letniego okresu funkcjonowania funduszu infrastrukturalnego, chociaż do pełnego uwolnienia i wykorzystania potencjału tego wzrostu potrzebne są reformy strukturalne.
- Allianz Trade szacuje, że finansowane długiem wydatki fiskalne dodadzą +0,3% do PKB Niemiec w 2025 r., a skala tak pobudzonego dodatkowego wzrostu przyspieszy do +1,7% w 2026 r. i +2,1% w 2027 r.
- Nadal jednak równolegle utrzymują się zagrożenia, takie jak inflacja i ograniczenia w zdolnościach produkcyjnych, a wskaźnik zadłużenia do PKB ma przekroczyć do 2037 r. 72%, z obecnego poziomu 62,8%.
- Rynki kapitałowe wyceniły już w tym tygodniu to głosowanie i obecnie wyceniają stopy procentowe dla Niemiec o około 30pb wyżej. Biorąc pod uwagę pozytywny wpływ na wzrost gospodarczy i inflację, wynikające z tego dodatkowe koszty obsługi zadłużenia dla Niemiec powinny być możliwe do opanowania (0,1-0,2% PKB, ceteris paribus – w tych samych okolicznościach).
Na nadzwyczajnym posiedzeniu w tym tygodniu Bundestag przyjął poprawki do Ustawy Zasadniczej w zakresie obronności, infrastruktury i neutralności klimatycznej, które mogą wyciągnąć Niemcy z gospodarczego dołka. W Bundestag znalazła się większość dająca wymagane dwie trzecie głosów, aby zwolnić wydatki na obronę – w tym ochronę ludności i obronę, cyberbezpieczeństwo, wywiad i wsparcie dla państw zaatakowanych z naruszeniem prawa międzynarodowego – z reguł normalnego budżetu, gdy przekroczone zostanie 1% PKB wydatków na ten cel, co umożliwi rządowi federalnemu zaciągnięcie nowego długu. Ponadto Bundestag postanowił dodać do konstytucji specjalny fundusz w wysokości 500 mld euro na finansowanie nowych inwestycji w infrastrukturę i osiągnięcie neutralności klimatycznej do 2045 roku. Ten specjalny fundusz może zostać uruchomiony na dodatkowe inwestycje tylko jeśli 10% normalnego budżetu federalnego zostanie uprzednio wydane na inwestycje. 100 mld euro z tego funduszu zostanie przeznaczone na Fundusz Klimatyczny i Transformacyjny (KTF), a kolejne 100 mld euro będzie dostępne dla krajów związkowych na inwestycje w ich infrastrukturę, zwłaszcza sieci ciepłownicze i inne sieci związane z energią.
Wydatki fiskalne są krokiem we właściwym kierunku, ponieważ Niemcy muszą pilnie odbudować swoją infrastrukturę publiczną po latach zaniedbań, a jednocześnie w szczególności zwiększyć i ustabilizować wydatki zorientowane na przyszłość. W ciągu ostatniej dekady wartość niemieckiego kapitału (w środkach trwałych) zmniejszyła się o 10 punktów procentowych. Niedoinwestowanie było najbardziej dotkliwe w infrastrukturze publicznej – kolejach, autostradach i drogach wodnych – ze szczytową stratą -22 mld EUR w 2023 r., co pogłębia niekorzystną sytuację. Kluczowe obszary w wydatkach ukierunkowanych na przyszłość, takie jak infrastruktura transportowa, edukacja i obrona, stanowią obecnie nieco poniżej 25% wydatków publicznych na szczeblu federalnym, stanowym i lokalnym. Ich udział w PKB pozostawał względnie stabilny w ostatnich dziesięcioleciach, ale nadal jest poniżej średniej UE (7,3% PKB w 2023 r. wobec średniej unijnej 10,5%), zwłaszcza w przypadku obronności i edukacji (wykres 1). Nawet przy pakiecie fiskalnym Niemcy nadal stać będą przed wyzwaniem przyspieszenia rozwoju infrastruktury, ponieważ ograniczenia w zdolnościach produkcyjnych i napięcia na rynku pracy spowolnią wydatkowanie i wdrażanie środków. Z drugiej strony, nacisk na inwestycje publiczne będzie zapewne również stymulować inwestycje sektora prywatnego – jak Allianz Trade szacuje wzrost z tym związanym może wynieść +5,9% łącznie w ciągu 12-letniego okresu funkcjonowania funduszu infrastrukturalnego, pod warunkiem jednak, że pakietowi fiskalnemu towarzyszyć będą reformy strukturalne, takie jak reformy podatkowe lub ograniczenie biurokracji.
Wykres 1: Wydatki publiczne ukierunkowane na przyszłość są w Niemczech niższe niż średnia UE
Źródła: Eurostat, Allianz Research. Uwaga: UE11 to 11 europejskich państw założycielskich.
Podczas gdy wydatki na obronę prawdopodobnie będą już na wstępie skoncentrowane, to wdrożenie projektów infrastrukturalnych zajmie trochę czasu, choć i tak zwiększy to prognozę niemieckiego PKB. Zastosowaliśmy dolną granicę mnożników dla infrastruktury i obronności, ponieważ uruchomienie infrastruktury zajmie trochę czasu, a wydatki na obronność mają zwykle skromniejszy wpływ (na wzrost), ponieważ część środków przeznaczana jest na importowany sprzęt, a nie na produkcję krajową. Zakładając stopniowe wdrażanie dodatkowych 2% PKB wydatków fiskalnych finansowanych długiem[1] , PKB może wzrosnąć w następstwie tego o +0,3% w 2025 r. (w porównaniu z bazowym poziomem stagnacji), +1,7% w 2026 r. (z +0,9%) i +2,1% w 2027 r. (z +1,1%) (wykres 2, po lewej). Jednak wydatki fiskalne finansowane długiem prawdopodobnie zwiększą również inne zagrożenia, takie jak wzrost płac i inflację, ponieważ ograniczenia dostępnych mocy produkcyjnych będą hamować wzrost produkcji. Przy stopniowym wdrażaniu wskaźnik zadłużenia do PKB osiągnąłby nieco ponad 72% do 2037 r. (wykres 2, po prawej).
Wykres 2: Wzrost wynikający z pakietu fiskalnego, r/r w pp i ogółem w % (po lewej) oraz dług publiczny w % PKB (po prawej)
Źródła: LSEG Datastream, NATO, Oxford Economics, Allianz Research. Uwaga: Zakładamy stopniowe wdrażanie.
Rynki już wcześniej w dużej mierze wyceniały głosowanie w Bundestagu. Rynki finansowe nie zareagowały zbytnio na wtorkowe głosowanie, utrzymując reakcję obserwowaną w pierwszych dwóch dniach po jego zapowiedzi 4 marca. Ogólnie rzecz biorąc, krzywa rentowności przesunęła się w górę o około 20-30 pb (2 letnie papiery skarbowe o 15 pb, 10-letnie o 30 pb, i 30-lenie również o 30 pb). Ruch ten był spowodowany wyższymi realnymi stopami procentowymi (17 pb) i w nieco mniejszym stopniu wyższymi oczekiwaniami inflacyjnymi (14 pb, wykres 3). Niemiecki indeks giełdowy (DAX) wzrósł o +5%, zwiększając zyski w ujęciu rocznym do 17%. Euro umocniło się o 3,0% do 1,09 w stosunku do USD. Ogólnie rzecz biorąc, reakcja rynku odzwierciedla naszą opinię i nie widzimy pola do dalszego wzrostu rentowności (kosztu obsługi obligacji rządowych) w oparciu o to wydarzenie.
Wykres 3: Realne rentowności i inflacja wpłynęły na wzrost rentowności niemieckich 10-latek już po ogłoszeniu planów nowych wydatków, zmiana %
Źródła: Bloomberg, Allianz Research.
Wyższe stopy procentowe przekładają się na około 0,1-0,2% PKB dodatkowego deficytu fiskalnego w długim okresie, co powinno być do zaakceptowania i opanowania. Jeśli założymy, że koszty zadłużenia wzrosną o 30 punktów bazowych w długim okresie, przełoży się to na 8 mld EUR dodatkowych kosztów odsetkowych rocznie, biorąc pod uwagę obecny stan zadłużenia w wysokości 2,6 bln EUR. Jest to równowartość 0,19% PKB dodatkowego deficytu. Liczba ta może być lepszym wskaźnikiem, ponieważ a) minie trochę czasu, zanim dodatkowe koszty odsetkowe przełożą się na cały stan zadłużenia ze względu na średnią zapadalność długu i b) całkowity stan zadłużenia będzie stopniowo wzrastał (ogólnie, ale także z powodu dodatkowych wydatków), ale tak samo jak nominalny PKB, biorąc pod uwagę wyższy wzrost gospodarczy i trajektorię inflacji, ceteris paribus. Podsumowując, 0,1-0,2% PKB dodatkowego deficytu wynikającego z wyższych kosztów odsetkowych wydaje się nie być problemem nie do opanowania dla Niemiec. Dlatego też efekt ten sam w sobie nie ma wpływu na naszą prognozę stóp procentowych. Głównym powodem założenia wyższych stóp procentowych jest raczej wzrost oczekiwań inflacyjnych, a nie wzrost emisji długu.
[1] Wydatki na obronę osiągną 3% PKB do 2025 r., a wydatki na infrastrukturę zaczną się materializować dopiero od 2026 r. ze względu na dłuższe ramy czasowe projektów, przy jednoczesnym uwzględnieniu wzajemnych ceł na aluminium i samochody w wysokości 25% ze strony USA, które weszły w życie 12 marca 2025 r.
