- 23 czerwca odbędzie się referendum w sprawie pozostania Zjednoczonego Królestwa w UE
- Zmienność natychmiastowa w okolicach referendum powoduje, że inwestycje w funta szterlinga obarczone są znacznym ryzykiem
- Długie pozycje w opcjach to bezpieczniejszy sposób inwestowania w okresie zmienności
- W ostatecznym rozrachunku Wielka Brytania będzie musiała stawić czoła większym problemom, niż Brexit
Cały rynek walutowy jak na szpilkach czeka obecnie na możliwe implikacje referendum w sprawie członkostwa Wielkiej Brytanii w UE, które odbędzie się 23 czerwca, na kurs funta szterlinga. Traderzy powinni podchodzić do referendum bardzo ostrożnie i wziąć pod uwagę możliwość wystąpienia gwałtownej krótkoterminowej zmienności w przypadku, gdyby Zjednoczone Królestwo wybrało wyjście z Unii.
Brytyjskie referendum w sprawie członkostwa w UE jest jednym z najbardziej wyczekiwanych globalnych zdarzeń makroekonomicznych tego roku. Być może znaczenie, które przypisuje się decyzji Brytyjczyków, jest wręcz przesadne, biorąc pod uwagę ostatnią zmienność kursu brytyjskiej waluty i gwałtowny skok zmienności implikowanej opcji na funta szterlinga, w szczególności w perspektywie krótkoterminowej w przypadku, gdyby Zjednoczone Królestwo jednak pozostało w Unii.
Jedno jest jasne: po niedawnym rajdzie funta spowodowanym wzrostem obaw o Brexit na początku tego roku, związany z Brexitem element zaskoczenia jak na ironię zyskuje na znaczeniu, a równocześnie obawy rynku maleją wraz ze zbliżającym się terminem referendum. Innymi słowy, im mniej prawdopodobne jest jakiekolwiek zdarzenie w ocenie rynku, tym wyższe mogą być zyski traderów przewidujących Brexit w przypadku, gdyby konsensus okazał się błędny, a koszty zabezpieczenia przed możliwością wyjścia z Unii przez Wielką Brytanię spadły (dla tych, których bardziej interesuje zabezpieczenie przed ryzykiem, niż bezpośrednie spekulacje).
Mimo iż prawdopodobieństwo Brexitu na zmianę rośnie i maleje, wyraźnie widać, że w przypadku, gdyby Wielka Brytania zagłosowała za wyjściem z Unii, nastąpi bardzo duży spadek kursu funta szterlinga, a także – w minutach bezpośrednio poprzedzających ogłoszenie wyniku referendum, gdy na rynku nie będą dostępne jakiekolwiek ceny – potencjalnie duże luki.
Mimo iż ryzyko Brexitu spadło, referendum nadal wycenia się jako zdarzenie wysokiego ryzyka, a traderzy wypłacają nadal wysokie premie za opcje w ramach zabezpieczenia lub spekulacji, że Zjednoczone Królestwo zagłosuje za separacją, co w sytuacji, gdyby jednak Brytyjczycy wybrali członkostwo w Unii, oznaczałoby, że premie te szybko spadną do zera tuż po referendum.
Niniejszy artykuł nie stanowi próby wytypowania wyniku referendum z 23 czerwca, a raczej próbę zilustrowania, w jaki sposób rynek wycenia to zdarzenie oraz objaśnienie dla traderów, w jaki sposób należy rozumieć ryzyko i zyski związane z poszczególnymi strategiami dotyczącymi opcji na kurs funta.
Nie bierzemy tu pod uwagę strategii spot, ponieważ są one obarczone zbyt dużym ryzykiem. Naturalnie, można zastanawiać się nad taką strategią, jednak biorąc pod uwagę, że po referendum zmienność w trakcie sesji może pięcio- czy sześciokrotnie przekroczyć zwykły poziom (oraz, co ważniejsze, ze względu na ryzyko płynności na rynku może nie być dostępnych cen w odniesieniu do istotnych luk), należy znacznie zredukować rozmiar pozycji pod kątem wyższych wymogów dotyczących depozytu zabezpieczającego w okolicach tego wydarzenia oraz – w ujęciu ogólnym – w sytuacji, gdy traderzy chcą uniknąć ryzyka znacznych strat w przypadku nieoczekiwanego wyniku głosowania.
Niewielkie transakcje natychmiastowe oznaczają, że potencjał wzrostu może okazać się bardzo ograniczony. Zaletą rozegrania tego zdarzenia za pomocą opcji walutowych – o ile traderzy zdecydują się na zawarcie jakichkolwiek transakcji w tym czasie – jest możliwość podjęcia zminimalizowanego i dokładnie znanego ryzyka w momencie zawierania transakcji, dzięki czemu ryzyko dotyczy wyłącznie premii z tytułu długiej pozycji w opcjach.
Nasze ogólne stanowisko w odniesieniu do ryzyka w kontekście tego wydarzenia jest takie, że – ze względu na znaczną niepewność – referendum należy traktować jako okres zwykłych transakcji i nie należy podejmować większego ryzyka, niż w przypadku jakiejkolwiek innych transakcji, natomiast trzeba zachować pewien margines na reakcje po ogłoszeniu wyników glosowania.
Ponieważ wolimy unikać transakcji spot, bierzemy pod uwagę wyłącznie najprostsze strategie długiej zmienności lub minimalizujące bezpośrednie ryzyko. W tej ostatniej kategorii być może najbardziej bezpośrednią metodą krótkiej zmienności bez podejmowania niepotrzebnego ryzyka jest kupno opcji bezdotykowych w założeniu, że rynek nie podąży zbyt daleko w wybranym kierunku.
Przejdźmy zatem do zalet i wad poszczególnych strategii, zanim przedstawimy kilka przykładów dotyczących kosztów i potencjalnych zysków tych strategii.
Opcje waniliowe: długa zmienność
Dlaczego tak: opcje waniliowe mają największy potencjał zysku (np. kupno opcji sprzedaży na parę GBP/USD lub kupno opcji kupna na parę EUR/GBP) w przypadku, gdyby funt szterling stracił na wartości lub podjął gwałtowny rajd tuż po referendum. To również dość bezpośrednie rozwiązanie dla traderów, którzy chcą realizować zyski partiami, zabezpieczając się i wycofując zabezpieczenie na rynku spot względem opcji, gdy tylko opcja znajdzie się w pieniądzu.
Dlaczego nie: rynek uwzględnił w wycenach bardzo dużą zmienność, w szczególności w przypadku spadku kursu funta szterlinga, dlatego w szczególności gra na osłabienie funta może nas kosztować premię i wymaga bardzo dużego ruchu, aby transakcja okazała się rentowna, rzędu kilkunastokrotnego przekroczenia kwoty premii objętej ryzykiem. Ponadto jeżeli trader chce wyjść z transakcji na opcjach przed referendum lub tuż po nim, warunki na rynku mogą okazać się bardzo niepłynne i utrudnione.
Spready opcji
Długie pozycje w spreadach opcji to długie pozycje w spreadach opcji kupna lub długie pozycje w spreadach opcji sprzedaży (długa pozycja dotyczy spreadu, nie instrumentu bazowego, dlatego można mieć długą pozycję w spreadzie opcji sprzedaży na parę GBP/USD), w ramach których trader kupuje opcję i sprzedaje opcję za tę samą kwotę, na ten sam instrument i o tym samym terminie wygaśnięcia, jednak taką, która jest bardziej poza pieniądzem (np. kupno opcji kupna na parę EUR/GBP na poziomie 0,7800 i sprzedaż opcji kupna na parę EUR/GBP na poziomie 0,8000).
Dlaczego tak: ponieważ trader zarówno kupuje, jak i sprzedaje opcję, znacznie obniża to premię wymaganą do wypłaty po określonej cenie w momencie wygaśnięcia opcji w przypadku bardziej umiarkowanych ruchów na rynku, w szczególności ze względu na fakt, iż opcje znajdujące się dalej poza pieniądzem zakładają wyższą zmienność. Zob. przykłady poniżej.
Dlaczego nie: maksymalna wypłata jest ograniczona w przypadku, gdy ruch ceny będzie nadmierny, a decyzje dotyczące zabezpieczenia lub wyjścia ze struktury opcyjnej mogą okazać się bardzo utrudnione w sytuacji, gdy na rynku będzie chaos, ponieważ trader ma zarówno długą, jak i krótką pozycję w opcji (w szczególności w okolicach terminu wygaśnięcia, gdy sprzedawana opcja nie będzie w pieniądzu lub niedaleko ceny wykonania, przez co utrzymana zostanie wysoka premia w porównaniu do długiej pozycji w opcjach znajdującej się głęboko w pieniądzu).
Uwaga: ze względu na wyższe wymogi dotyczące depozytów zabezpieczających w okolicach referendum 23 czerwca, traderzy zainteresowani spreadami powinni pamiętać o tym, że spready muszą dotyczyć tej samej wartości nominalnej i terminu wygaśnięcia, aby uniknąć negatywnego wpływu depozytu zabezpieczającego.
Opcje dotykowe/bezdotykowe
Dlaczego tak: w określonej cenie wykonania daleko poza pieniądzem – przy założeniu, że cena ta zostanie osiągnięta – opcja jednodotykowa często oferuje największą wypłatę w porównaniu z kwotą objętą ryzykiem. Ponadto w przypadku, gdy wynik stanie się przewidywalny w momencie, gdy tradera nie będzie przy monitorze, opcja automatycznie uruchamia wypłatę po osiągnięciu ceny wykonania. Kolejnym powodem do korzystania z opcji dotykowych jest fakt, iż opcja bezdotykowa to prawdopodobnie najprostszy sposób na sprzedaż zmienności przy równoczesnej minimalizacji ryzyka (tj. gra się w oparciu o założenie, że oczekiwania rynku dotyczące referendum będą nadmierne i że głosowanie nie spowoduje wzmożonych ruchów na rynku).
Dlaczego nie: opcje dotykowe mają charakter binarny, czyli „albo/albo”, i w przypadku nieosiągnięcia ceny wykonania opcji jednodotykowej z premią objętą ryzykiem nie wiąże się żaden zysk ani strata. Ponadto wzrost ograniczony jest do znanej kwoty wypłaty.
Strategie opcji walutowych dla traderów zakładających Brexit – przykład
Na wykresie poniżej widać kilka sposobów na rozegranie brytyjskiego referendum w przypadku, gdyby Brexit faktycznie nastąpił (gdyby Brytyjczycy zagłosowali za wyjściem z Unii). Metody rozegrania „braku Brexitu” przedstawiono w dalszej części artykułu. Należy zwrócić uwagę, że zwrotem z inwestycji jest zysk lub strata dotyczące wysokości premii objętej ryzykiem w ramach transakcji, jeżeli w piątek 1 lipca cena spot znajdzie się na poziomie oznaczonym kolorem niebieskim (wygaśnięcia wszystkich opcji wykazano za pomocą orientacyjnych cen z odniesieniem do kursu spot (+/- 5-10 pipsów) na dzień 19 maja).
Tabela zysków/strat NIE WYKAZUJE zysków/strat z tytułu transakcji na instrumencie bazowym o stałej kwocie (np. 100 000 GBP/USD), a jedynie potencjalny zwrot z jednostki transakcji objętej ryzykiem! Wszystkie wyniki mają charakter orientacyjny na dzień dokonania zrzutu ekranu cen i ulegną zmianie wraz ze zmianą kursów walut i oczekiwań rynku. Innymi słowy, tabela w ujęciu ogólnym wskazuje, jakiego rodzaju zysk/strata ma zastosowanie do poszczególnych cen wykonania.
W miarę zbliżania się terminu referendum wartości czasowe będą maleć, jednak nie w zwykłym tempie rozkładu, ponieważ „okienko” referendum w sprawie Brexitu 23 czerwca uznaje się za kluczowy poziom aktywacyjny. Po jego przekroczeniu zmienności najprawdopodobniej szybko spadną, kiedy tylko ruchy na rynku zaczną się uspokajać, nawet jeżeli wyniki głosowania spowodują znaczne ruchy kursu GBP względem innych walut. Na wykresie uwzględniliśmy trio waniliowych opcji sprzedaży na parę EUR/USD, ponieważ euro w przypadku Brexitu może okazać się wrażliwe na zmiany, a ponadto w tej parze walutowej zmienności implikowane są znacznie niższe.
Uwaga dotycząca zniekształcenia opcji: istotne jest, by zrozumieć zniekształcenie zmienności implikowanej na rynku opcji, na którym opcje sprzedaży na funta szterlinga kosztują znacznie więcej, niż opcje kupna na funta szterlinga ze względu na znane ryzyko, że spadek zmienności kursu funta w przypadku wyjścia z Unii byłby znacznie większy, niż wzrost kursu funta w przypadku pozostania w Unii. Ma to szczególne znaczenie w kontekście niektórych z ostatnich sondaży wskazujących, że w opinii rynku szanse na Brexit są niższe (mimo iż – jak na ironię – oznacza to również większy potencjał zaskoczenia…).
Kilka uwag na temat strategii dotyczących Brexitu
Traderzy płacą znaczne premie za elastyczność opcji waniliowych, co widać np. w spreadach opcji sprzedaży na parę GBP/USD, które na niektórych poziomach cenowych generują znacznie lepsze zyski, niż opcje waniliowe. Jeżeli w momencie wygaśnięcia 1 lipca para GBP/USD znajduje się na poziomie 1,3400, spread opcji sprzedaży na poziomie 1,36/1,34 to zysk rzędu 326% kwoty objętej ryzykiem, podczas gdy waniliowa opcja sprzedaży na poziomie 1,3800 generowałaby zysk rzędu zaledwie 210% kwoty objętej ryzykiem.
Opcje jednodotykowe są bezpośrednim instrumentem, należy jednak zauważyć, że spread opcji sprzedaży na parę GBP/USD, z ceną wykonania na poziomie 1,34 dla długiej i 1,30 dla krótkiej pozycji, w istocie generuje zysk przekraczający „dotknięty” poziom 1,3000, jeżeli cena spot w momencie wygaśnięcia znajduje się na poziomie 1,3000, a spread opcji sprzedaży zacząłby generować zyski w okolicach poziomu 1,3300, podczas gdy opcja jednodotykowa aktywowana jest dopiero po osiągnięciu poziomu 1,3000.
Zyski ze strategii zakładających wzrost w parze EUR/GBP są tak duże dlatego, że rynek nastawia się raczej na osłabienie funta szterlinga względem dolara amerykańskiego, niż względem euro, przez co opcje sprzedaży na parę GBP/USD są znacznie droższe pod względem zmienności implikowanej, niż opcje kupna na parę EUR/GBP.
Traderzy, którzy zakładają znaczne ryzyko „zarażenia” strefy euro Brexitem, powinni zwrócić uwagę na wysokie zyski waniliowych opcji sprzedaży na parę EUR/USD, jeżeli po Brexicie para EUR/USD bardzo straci na wartości.
Transakcje na opcjach walutowych w przypadku, gdy do Brexitu nie dojdzie
Zmienności dotyczące funta szterlinga ostatnio znacznie spadły w porównaniu z maksymalnymi wartościami, nawet jeżeli pozostają na podwyższonym poziomie w odniesieniu do średnich długoterminowych.
Wiele najnowszych sondaży wydaje się sugerować, że szanse Brexitu są niższe, niż wcześniej, co przełożyło się na znaczne umocnienie funta szterlinga i obniżyło prawdopodobieństwo sytuacji, w której decyzja o pozostaniu w Unii przyczyniłaby się do dalszej zdecydowanej aprecjacji brytyjskiej waluty powyżej historycznych norm trendów, mimo iż większy potencjał może mieć w perspektywie krótkoterminowej np. spadek w parze EUR/GBP.
Biorąc jednak pod uwagę zniesienie zabezpieczeń i możliwość, że scenariusz „braku Brexitu” zwiększy napływ dotychczas hamowanego przez niepewność kapitału do Zjednoczonego Królestwa, w perspektywie krótkoterminowej możliwy jest pewien potencjał aprecjacji funta szterlinga. Traderzy liczący na umiarkowany dalszy rajd zamiast na gwałtowny wzrost mogą wziąć pod uwagę spready opcji kupna na GBP (spready opcji sprzedaży na parę EUR/GBP / spready opcji kupna na parę GBP/USD).
Jako alternatywę warto rozważyć również opcje bezdotykowe zakładające deprecjację funta w ramach strategii krótkiej zmienności w przypadku, gdyby zarówno para GBP/USD, jak i para EUR/GBP po referendum przyjęły mniej więcej kurs boczny. Tabela poniżej prezentuje przybliżone zyski z tych strategii (z odniesieniem do kursu spot na dzień 19 maja i w oparciu o ceny orientacyjne).
Tabela prezentująca przykłady transakcji na opcjach zakłada, że potencjalna zmienność w przypadku decyzji o pozostaniu w Unii będzie znacznie niższa, niż w przypadku Brexitu, dlatego zakres jest znacznie mniejszy.
Perspektywa długoterminowa – skutki Brexitu
Traderzy, którzy obawiają się o długoterminowe perspektywy funta szterlinga, powinni zwrócić uwagę na znaczny deficyt strukturalny na brytyjskim rachunku bieżącym – największy ze wszystkich krajów rozwiniętych – na poziomie 5-6% PKB. Istnieje ryzyko, że nadmierne koncentrowanie się na Brexicie odwraca uwagę od znacznie ważniejszych problemów dla brytyjskiej waluty.
W tym kontekście dłuższe (trzymiesięczne lub dłuższe) spready opcji sprzedaży to sposób dla niedźwiedzi szterlingowych, aby zawierać transakcje spadkowe w oparciu o stosunkowo dużą dźwignię i przy ograniczonym ryzyku, ponieważ premie za opcje sprzedaży głęboko w pieniądzu są wysokie z uwagi na obawy dotyczące Brexitu.
W szczególności dotyczy to sytuacji, gdyby rynek w dalszym ciągu coraz niżej oceniał szanse na Brexit, a funt szterling nadal zyskiwałby na wartości w okresie do 23 czerwca. W efekcie mógłby zostać zrealizowany zaskakujący scenariusz, w ramach którego rynek przeszedłby nad decyzją o pozostaniu w Unii do porządku dziennego i sprzedawał funta w związku z obawami długoterminowymi o charakterze strukturalnym.
Jak już wspominałem, traderzy mogą wziąć pod uwagę fakt, iż funt szterling ma istotne defekty strukturalne, które należy wyeliminować w nadchodzących kwartałach i latach, w tym problem największego deficytu na rachunku bieżącym spośród państw rozwiniętych. W związku z powyższym traderzy grający pod prąd mogą rozważyć inwestycje w spready opcji sprzedaży na parę GBP/USD przez okres dwóch-trzech miesięcy po dacie referendum w założeniu, że rynek nie dostrzega belki w oku w postaci deficytu strukturalnego, a jedynie źdźbło w postaci Brexitu.
John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych, Saxo Bank
